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姚前：法定数字货币的经济效应分析——理论与实证
发布：中币网 时间：2020-12-23 06:46:21 加入收藏 打赏
内容摘要： 如何实现整体经济效益和社会福利的最大化， 是法定数字货币研发的核心命题。 理论分析表明， 在支付方面， 央行数字货币为银行间支付清算创造了一种新的模式， 可优化零售端传统法定货币的支付功能； 若与其他更广泛的金融基础设施有效融合，央行数字货币还有助于社会节本增效。 在货币政策方面， 基于合理的机制设计， 央行数字货币不仅对货币政策和宏观经济的影响 “中性”， 而且可成为一种新的货币政策
内容摘要： 如何实现整体经济效益和社会福利的最大化， 是法定数字货币研发的核心命题。 理论分析表明， 在支付方面， 央行数字货币为银行间支付清算创造了一种新的模式， 可优化零售端传统法定货币的支付功能； 若与其他更广泛的金融基础设施有效融合，央行数字货币还有助于社会节本增效。 在货币政策方面， 基于合理的机制设计， 央行数字货币不仅对货币政策和宏观经济的影响 “中性”， 而且可成为一种新的货币政策工具， 增强货币政策有效性。 在金融稳定方面， 可以通过增加银行存款向央行数字货币转化的摩擦和成本， 避免 “狭义银行” 影响。 基于 DSGE 模型的实证结果显示， 发行央行数字货币对我国银行系统和金融结构的冲击可控， 长期看有助于提高经济产出， 与稳态时的经济产出相比， 可提升经济增速 0.01 个百分点， 总体经济效应正面。 实证结果还证实， 央行数字货币利率创造了一种新的货币政策工具， 可以在宏观经济调控上发挥作用。
引 言
面对着自由主义思潮下 “去中心化” 数字货币的兴起， 以及私人支付工具 “去现金化” 口号的泛滥， 法定数字货币 （Digital Fiat Currency， DFC） 的现实意义不断显现。 各国正积极开展法定数字货币研发试验。 例如， 加拿大中央银行的 Jasper 项目、 新加坡金融管理局的 Ubin 项目、 欧洲中央银行和日本中央银行联合开展的 Stella 项目等。 我国也正扎实有序地推进法定数字货币研发。 2014 年， 中国人民银行正式启动法定数字货币研究。 2017 年， 研发工作进入新的阶段。 经国务院批准， 中国人民银行组织相关市场机构开展名为 DC/EP （Digital Currency/Electronic Payment） 的法定数字货币分布式研发工作。
法定货币的数字化看似简单， 背后却是复杂的系统工程。 法定数字货币在设计上应具备哪些技术特性？ 内涵是什么？ 采用什么技术框架， 中心化， 还是去中心化， 抑或是混合模式？ 应以何种机制发行？ 基于账户， 还是不基于账户？ 一元模式， 还是二元模式？ 这些问题需要中央银行认真研究论证。 尤其是货币发行机制创新是现代经济体制的重大变革， 将会对社会支付体系、 金融市场体系、 货币政策传导机制产生深远影响。 因此， 如何实现整体经济效益和社会福利的最大化， 是法定数字货币研发的核心命题。
挑战在于法定数字货币前所未有， 无例可循。 一是与传统法币相比， 法定数字货币的某些属性设计将会使法定货币具有全新的特点和功能， 超出了现有法定货币理论的指导。 二是迄今为止， 法定数字货币还是停留在蓝图上， 要分析清楚有何精细的经济影响， 并不容易， 需要充分的理论演绎、 实证模拟或沙箱试验。 三是畅想它的未来形态， 以及如何最大化发挥它的正面效应， 需要有更丰富的想象力和更广阔的视野。 当前， 学术界、 货币当局和国际组织已开始加强对法定数字货币的经济分析， 比如法定数字货币的定义、 属性、 内涵及相关经济影响。 但总体看， 这方面的研究才刚刚开始。
本文首先在理论上探讨了法定数字货币对支付体系、 货币政策、 金融稳定、 资本流动的经济效应， 进而在实证上建立了一个涵盖家庭、 商业银行、 厂商、 中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型， 结合我国经济现实， 模拟和分析我国法定数字货币的经济效应。 本文的创新点在于： 一是首次实证研究了我国法定数字货币的经济效应， 从而为我国法定数字货币研发试验提供政策参考；二是本文建立的 DSGE 模型纳入了利率走廊机制， 更符合我国经济现实。
一、文献综述
目 前， 各国中央银行更多关注的是如何将分布式账本技术 （Distributed Ledger Technology，DLT） 应用于资金批发市场的实时全额支付 （Real-Time Gross Settlement， RTGS）， 而对于法定数字货币的具体形态， 尚未有清晰的概念和蓝图。 早在 2015 年， 国际清算银行下属的支付和市场基础设施委员会 （Committee on Payments & Market Infrastructures， CPMI） 将法定数字货币定义为加密货币 （Crypto-Currency）。 随后， 周小川 （2016） 提出， 数字货币可分为基于账户和不基于账户两种。继 Broadbent （2016） 提出央行数字货币 （Central Bank Digital Currency， CBDC） 的概念后， 范一飞（2016） 指出， 央行数字货币主要属于现金 （M0） 范畴。 姚前 （2016a， 2017a） 则提出基于账户（Account-Based） 和基于钱包 （Wallet-Based） 的数字货币概念， 并设计了一个基于银行账户和数字货币钱包分层并用的架构， 以使法定数字货币可以有机融入 “中央银行—商业银行” 二元体系， 复用现有的、 成熟的金融基础设施， 避免狭义银行化影响。 与之相似， Koning （2017） 根据是否基于央行账户， 将法定数字货币区分为央行数字账户 （Central Bank Digital Account， CBDA） 和央行数字货币 （CBDC）。 Bordo ＆ Levin （2017） 将法定数字货币区分为 CBDC 账户和 CBDC 代币， 而 Bech ＆Garratt （2017） 则提出央行加密货币 （Central Bank Crypto -Currencies， CBCCs） 的 概 念 。 姚 前（2017b） 从价值内涵、 技术方式、 实现手段、 应用场景等四个维度， 建立了一个理解法定数字货币的系统性框架， 认为法定数字货币在价值维度上是信用货币， 从技术上看应该是加密货币， 从实现方式来看则是算法货币， 从应用场景来看是智能货币。 CPMI （2018） 提出一个所谓的 “货币之花”，对央行数字货币进行了四个关键属性的定义： 发行人 （中央银行或非中央银行）； 货币形态 （数字或实物）； 可获取性 （广泛或受限制）； 实现技术 （基于账户或基于代币）。
关于法定数字货币的经济效应研究， 尚处于起步阶段。 Broadbent （2016） 担忧央行数字货币可能会引发大规模存款从银行转移到央行， 导致 “狭义银行” 影响。 姚前和李连三 （2016） 从大数据分析的视角探讨法定数字货币的货币政策涵义， 认为一旦数字货币走进央行的货币供应量序列， 运用大数据从中观和宏观的视角分析货币政策实施、 金融稳定等问题， 将变得更加简便和精准。 Bordo＆ Levin （2017） 的研究认为， 附息法定数字货币的利率可以作为货币政策的主要工具， 从而减少量化货币工具或依靠财政干预措施来推动经济复苏的需要。 Stiglitz （2017） 研究了电子货币系统的宏观经济管理。 他认为， 货币的电子化和数字化有助于提高中央银行监测货币流动和组织市场的能力， 在此基础上， 可以引入信贷拍卖机制， 由中央银行通过信贷拍卖对商业银行的放贷行为直接施加影响 （如施加放贷规模、 资金流向等约束）， 从而降低基础货币向银行信贷传导的不确定性。 姚前 （2018a） 设计了法定数字货币发行的 “前瞻条件触发” 机制， 以解决货币政策传导不畅、 逆周期调控困难、 货币 “脱实向虚”、 政策预期管理不足等现代货币政策困境。
总体看， 现有研究的不足在于理论分析较多， 实证研究较少， 仅有 Barrdear & Kumhof （2016） 利用动态随机一般均衡 （DSGE） 模型， 实证模拟了法定数字货币对美国经济产生的可能影响。 尤其是有关我国法定数字货币的经济效应的实证研究几乎没有。 鉴于此， 本文对法定数字货币的经济效应展开全面理论分析， 在此基础上， 建立了一个涵盖家庭、 商业银行、 厂商、 中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型， 通 过 实 证 模 拟， 研究了我国法定数字货币的经济效应。 与Barrdear & Kumhof（2016） 不同， 本文建立的 DSGE 模型纳入了利率走廊机制， 更符合我国经济现实。
二、法定数字货币的经济效应：理论分析
（一） 法定数字货币对支付体系的影响
1.基于价值的央行数字货币为银行间支付清算创造了一种新的模式
根据新加坡 Ubin 项目的试验结论， 基于分布式账本技术 （DLT） 的银行间央行数字货币支付方案 （以下简称 DLT 方案）， 可以实现队列处理、 交易隐私、 清算最终性和流动性节约机制 （LiquiditySaving Mechanism， LSM） 等传统实时全额支付系统 （RTGS） 的主要功能。 欧洲中央银行和日本中央银行联合开展的试验也认为， DLT 方案可以满足传统 RTGS 的常规性能需求， 且流动性节约机制在 DLT 环境下可行。
DLT 方案与现有 RTGS 并不冲突， 两者可相辅相成。 新加坡 Ubin 项目在第二阶段探索了 DLT方案与 RTGS 之间的交互与配合。
2.法定数字货币与其他更广泛的金融基础设施的融合， 有助于社会节本增效
DLT 方案可应用于更广泛的金融资产 （甚者是数字资产） 的支付结算安排。 非标准化股权、 债权、 衍生品、 银团贷款以及贸易融资等交易的中心化程度不高， 且结算时间长， 效率低。 若将这些资产交易通过统一的 DLT 方案进行整合， 直接使用央行数字货币支付结算， 可实现规模经济，促进社会节本增效。 Benos et al. （2017） 评估 DLT 技术在证券结算中的应用， 认为其富有潜力。 欧洲中央银行和日本中央银行联合开展的 Stella 项目正在研究探索基于 DLT 方案的券款对付 （DvP）模式。
徐忠和姚前 （2017） 研究了基于区块链技术的数字票据交易平台方案， 并结合央行数字货币的清算结算功能， 提出一个由智能合约管理的流动性节约机制， 结果表明央行数字货币的引入大幅简化了票据交易流程。 姚前 （2017c） 还研究了央行数字货币在保理业务的作用， 发现引入央行数字货币不仅可以简化操作、 降低成本， 还可解决保留业务中的资金流安全管控问题，降低回款风险。
3.央行数字货币可优化传统央行货币的支付功能
当前， 法定货币的支付功能存在不足。 实物现金支付虽方便快捷， 即时结算， 但束缚于物理形态， 无法进行快速的远程支付结算， 也不适合大额支付。 准备金账户支付仅适用于金融机构间的支付结算。 “废除现金” 论者认为， 现金会被用于偷税漏税行为和非法经济活动， 造成治理困扰， 且现金存储、 发行和处理成本高， 建议废除现金。 近年来， “无现金社会” “无现金城市” 等词语频频出现。 但实质上， 不少国家的现金需求增速仍超过 GDP （Yves， 2017）。 既然现金仍有需求， 但它
又有缺陷， 那么中央银行就应 “奋起直追”， 优化现金的支付功能。
通过相关技术设计， 央行数字货币可继承现钞支付的优点， 点对点支付， 即时支付结算， 方便快捷， 同时又可解决现金的缺陷。 一是允许数字记录和跟踪， 它可以改进针对反洗钱和打击恐怖主义融资 （AML/CFT） 规则的应用， 并且可能有助于减少非正规经济活动； 二是采用数字化的 “铸造”、 流通和存储， 它的发行成本和交易成本低； 三是基于现有成熟的移动支付技术， 它可在多种介质和渠道上完成支付， 和其他移动支付工具一样， 具有支付的普适性和泛在性。
4.实际应用中应注意保障央行数字货币的安全性、 便利性以及用户的隐私保护， 并培育生态系统， 提高网络正外部性
央行数字货币能否发挥其成效， 技术路线、 风险防控手段及安全保障措施是基础。 在技术选择上， 应注重顶层设计与精益实践相结合， 既以顺应长期趋势和满足未来愿景为设计导向， 做好央行数字货币的实施规划， 确保技术系统的前瞻性和可拓展性， 同时又尊重现实， 加强央行数字货币与现有金融体系、 技术环境的融合， 及时评估， 适时修正， 迭代优化。 在安全性上， 央行数字货币应达到消费者所习惯的高安全性， 应做好技术创新与风险之间的平衡， 持有审慎和包容的立场， 对各项可选技术进行周密评估， 寻找系统在安全性与效率性、 稳定性与灵活性之间的最优点。
应用是关键， 只有被公众和市场接受的、 好用的央行数字货币才有生命力。 在推动央行数字货币研发和应用的过程中， 应广泛关注各方利益， 以用户为中心， 以市场需求为导向， 以使用便利、成本低廉、 安全可靠为原则， 保障法定数字货币的服务简便、 易得， 做好法定数字货币的各种场景应用， 夯实市场基础。
同时， 应重视个人隐私保护。 与传统纸币类似， 若非持有者本人意愿， 即便银行和商家相互勾结也无法追踪央行数字货币的交易历史和用途。 在央行端系统， 必须有相关 “防火墙” 制度， 设定严格的程序， 使用户信息和交易不得随意关联， 以保障合法持币用户的隐私 （姚前， 2016b）。
零售支付具有正网络外部性， 应注意培育央行数字货币的生态系统。 理想情况下， 中央银行使用金融科技和监管科技来管理央行数字货币， 社会经济运行和公众日常生活都能够使用到央行数字货币， 金融服务机构在生态系统中各安其位、 开拓创新。 这需要各方共同努力来完成。 可采取市场驱动的竞争选优策略， 整合资源， 有效调动商业机构的资源， 探索最佳实施方案。
（二） 法定数字货币对货币政策的影响
1.基于合理的机制设计， 央行数字货币对货币政策和宏观经济的影响 “中性”
不同的属性设计决定了央行数字货币不同的经济影响。 若仅是一种支付工具， 不是一种计息资产， 那么辅以相关机制设计， 央行数字货币相当于各类传统支付工具的变体， 不会对货币政策和宏观经济产生过多影响。 例如， 在批发端 （Wholesale）， 央行数字货币以 100%准备金抵押发行， 并限定于银行间支付的封闭场景， 那么它对货币供应量的影响 “中性”， 不影响宏观经济。 在这样的央行数字货币环境下， 现有的货币政策框架依然适用。
2.央行数字货币利率可成为一种新的货币政策工具
若央行数字货币不仅是一种支付工具， 还是一种计息资产， 那么它将创造一种新的价格型货币政策工具。 一是在批发端。 当央行数字货币利率高于准备金利率时， 它将取代准备金利率成为货币市场利率走廊的下限； 二是在零售端 （Retail）。 央行数字货币利率将成为银行存款利率的下限。 这具有两层正面政策意义。
一是有助于提升央行政策利率对中长期信贷利率的传导。 如果央行数字货币利率成为银行存款利率的下限， 中央银行则可以通过调整央行数字货币利率， 来调控银行存款利率， 进而传导至银行贷款利率。
二是有助于打破零利率下限。 传统上， 零售端的央行货币是现金， 而现金的利率为零。 因此，当零售金融资产利率下降至零时， 资金则会向现金转换， 从而使负利率失效， 名义利率的有效下限为零。 若发行零售端的央行数字货币， 并同时废止大额现金的使用， 则可对央行数字货币计负利率， 或者可酌情对央行数字货币收取钱包保管费， 实质上等同于实施负利率政策，由此打破零利率下限约束， 释放货币政策空间。
3.央行数字货币有助于提升央行货币地位， 增强货币政策有效性
根据 Prasad （2018） 的研究， 近年来， 许多发达国家和新兴市场国家的央行货币在总体货币总量中的比重有所下降。 自 2003 年 以 来， 我国央行货币与 M2 的 比 率 下 降 了 5%， 印 度 下 降 了7%， 欧元区则下降了 3%。 这在一定程度上表明央行货币在社会经济中的重要性正在下降。 其中的部分原因可能是传统央行货币的支付功能不能完全适应现代经济的需求。 从一些支付机构提出的 “无现金社会” 口号以及近几年来私人数字货币的发展均可以感受到， 央行货币的地位正受到挑战。 而央行货币的数字化有助于优化央行货币支付功能， 提高央行货币地位和货币政策有效性。
4.发挥央行数字货币的数字化特性， 或有助于解决传统货币政策困境
姚前 （2018a） 的研究表明， 货币政策传导不畅、 逆周期调控困难、 货币 “脱实向虚”、 政策预期管理不足等现代货币政策困境的根源， 在于传统央行货币的难以追踪性、 同质单一性和操作当下性， 而央行数字货币的数字化特性则有助于解决这些问题。 对此， 姚前 （2018a） 尝试性地提出央行数字货币发行的 “前瞻条件触发” 机制， 通过利用央行数字货币的数字化特性， 在货币发行时预先设定符合政策导向的条件， 来实现货币的精准投放、 实时传导、 前瞻指引以及逆周期调控， 初步探索了央行数字货币在数字经济环境下， 解决现代货币政策困境的可能性。
（三） 法定数字货币对金融稳定的影响
1.可通过增加银行存款向央行数字货币转化的摩擦和成本， 避免央行数字货币的 “狭义银行”影响
在零售端， 不论央行数字货币基于账户或不基于账户， 央行资产负债表均向公众开放； 若不计息， 在正常情况下， 央行数字货币不会引发大规模存款从银行转移到央行， 导致 “狭义银行”。 但有一个担忧是， 由于数字化特性， 在银行危机时刻， 银行存款可能会快速、 大规模地向央行数字货币转移。 英格兰银行副行长 Broadbent （2016） 最早表达了这样的担忧。
对此， 本文认为， 实质上中央银行对 CBDC 具有完全的控制权， CBDC 对银行存款也不是完美的替代品。 例如， 银行存款可以透支， 而 CBDC 不行。 商业银行也不是完全被动的， 他们会对CBDC的竞争做出反应。 为了防止在计息情况下 CBDC 对银行存款的替代， 至少可以采取以下措施，来增加银行存款向 CBDC 转化的摩擦和成本。 一是央行可以参照实物现金管理条例对央行数字货币实施 “均一化” 管理， 以此管控央行数字货币的大额持有， 或者这实质上是管控大额取现。 二是中央银行对银行存款向 CBDC 每日转账施加限额， 不支付高于规定限额的余额的利息， 降低大额 CBDC的吸引力。 三是商业银行引入大型 CBDC 提款通知期限， 对可能接近现金存储成本的异常大额余额征收费用。 四是商业银行提高银行存款吸引力。 例如， 提高利息或改进服务。
2.无须对央行数字货币持有 “狭义银行” 恐惧症
针对 Broadbent （2016） 担忧的狭义银行影响， Kumhof & Noone （2018） 发布工作报告提出 CBDC的 “四项核心设计原则”， 包括 “CBDC 利率自由浮动、 不与准备金互换、 不与银行存款按需兑换、仅对合格债券发行”， 以避免 CBDC 对商业银行的冲击。 并依据 CBDC 系统内参与者的不同， 构建三种不同的系统模型， 建立 CBDC 交易所。
本文认为， 他们提的核心原则实质上是将 CBDC 设计成了纪念钞 （与准备金、 银行存款不能自由兑换， 只能与现金兑换； 价格浮动， 在交易所里交易， 有资产收益）， 以避免 CBDC 对银行存款的冲击， 这似乎本末倒置了。 为了避免狭义银行化， 而将 CBDC 设计成纪念钞性质的资产， 将会使CBDC 的经济意义大打折扣。 同时， CBDC 利率自由浮动， 会导致与现金的兑换率浮动， 这势必会影响法币的计价功能和支付功能。 同一商品有两种价格， 一种以现金计价， 一种以 CBDC 计价。 那么， 货币属性的减弱将会使 CBDC 变为类似于央行票据或纪念钞的投资资产。 若比照于央行票据，市场上已经有国债， 再造一个政府信用资产， 不仅意义不大， 而且可能会造成财政政策和货币政策之间的冲突。 若比照于纪念钞， 则意义更是甚微。 CBDC 相当于是数字纪念钞， 而不是数字现金。此时， CBDC 真成了收藏品。
现在各方对 CBDC 似乎有种 “狭义银行” 恐惧症， 孰不知， CBDC 是否导致银行存款搬家， 只是个中间目标， 而非最终目标。 对于中央银行， 最重要的考量应是， CBDC 的发行和流通是否有利于服务实体， 促进经济增长。 如果答案是 “是的”， 那么， 适当的银行存款搬家也无不可。 比如，根据姚前 （2018b） 的研究， 余额宝等互联网货币基金的推出， 虽然在前期导致银行存款搬家到货币基金， 但在一定程度上有利于利率价格发现， 使市场利率向均衡水平回归。 实践亦表明， 作为一种私人部门信用资产， 银行存款是否会大规模搬家或大规模取现， 最重要的还是商业银行本身的经营能力和服务水平， 而不在于其他资产相对于银行存款的吸引力。 若真要防止银行存款搬家， 维持金融稳定， 从根本上而言， 一方面有赖于商业银行自身能力的提升； 另一方面有赖于审慎监管、 存款保险制度等金融安全网的保障。
（四） 法定数字货币对资本流动的影响
关于央行数字货币跨境使用的研究尚处于起步阶段。 这是非常重要的议题， 同时又比较复杂。涉及货币主权、 外汇管理、 跨境资本流动审慎管理、 资本账户开放、 货币国际化等诸多方面。 有一个担忧是， 当人们对货币体系或政治局势的稳定失去基本信心时， 可能不再持有主权货币， 而转向外币等其他形式资产或私人数字货币， 由于央行数字货币被认为是易受政府控制的， 因此相较于现金， 央行数字货币更容易引起资本外流。 本文认为， 这与央行数字货币本身的技术特征无关， 最重要的原因是极端情形下公众对本币失去了信心， 是所有央行货币的信用危机， 而不仅仅是央行数字货币。
三、动态随机一般均衡 （DSGE） 模型
前述理论分析表明， 在支付方面， 法定数字货币作为一种支付工具， 有助于优化传统法币支付功能。 在货币政策方面， 法定数字货币作为一种计息资产， 是中央银行的新型价格货币政策工具。在金融稳定方面， 法定数字货币可能会对银行存款产生替代。 以此为假定， 并结合我国经济现实，本文建立了一个涵盖家庭、 商业银行、 厂商、 中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型， 通过实证模拟， 研究我国法定数字货币的经济效应。
（一） 家庭部门
这意味着我国推出央行数字货币的总体经济效应是正面的： 一是不会导致银行存款规模发生断崖式的下降， 央行数字货币只会平滑地对银行存款产生一定的替代； 二是在长期有助于提高经济增速。
2.央行数字货币利率冲击的经济效应
五、总 结
理论分析表明， 在支付方面， 央行数字货币为银行间支付清算创造了一种新的模式， 并可优化零售端传统央行货币的支付功能； 同时， 央行数字货币若与其他更广泛的金融基础设施有效融合，有助于社会节本增效。 在货币政策方面， 基于合理的机制设计， 央行数字货币不仅对货币政策和宏观经济的影响“中性”， 而且可成为一种新的货币政策工具， 增强货币政策有效性。 在金融稳定方面， 可以采取一些措施， 增加银行存款向央行数字货币转化的摩擦和成本， 避免央行数字货币的“狭义银行” 影响。
基于 DSGE 模型的实证结果显示， 发行央行数字货币对我国银行系统和金融结构的冲击可控，而且长期看有助于提高经济产出。 与稳态时的经济产出相比， 可提升经济增速 0.01 个百分点。 这意味着， 在我国推出央行数字货币， 总体经济效应为正面的。 实证结果还印证了理论分析的结论， 表明央行数字货币利率创造了一种新的货币政策工具， 可以在宏观经济调控上发挥作用。
当然， 央行数字货币对经济金融体系的真正影响只有在其已经作为货币发行流通后才能测度出来， 需要根据实际情况对其进行合理安排和处理， 以保证法定数字货币对经济的正面影响最大化、负面冲击最小化。
来源：中币网 https://www.zhongbi.net/news/blocknews/198609.html 声明：登载此文仅出于分享区块链知识，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。 此文如侵犯到您的合法权益，请联系我们3111859717@qq.com，我们将第一时间处理。
引 言
面对着自由主义思潮下 “去中心化” 数字货币的兴起， 以及私人支付工具 “去现金化” 口号的泛滥， 法定数字货币 （Digital Fiat Currency， DFC） 的现实意义不断显现。 各国正积极开展法定数字货币研发试验。 例如， 加拿大中央银行的 Jasper 项目、 新加坡金融管理局的 Ubin 项目、 欧洲中央银行和日本中央银行联合开展的 Stella 项目等。 我国也正扎实有序地推进法定数字货币研发。 2014 年， 中国人民银行正式启动法定数字货币研究。 2017 年， 研发工作进入新的阶段。 经国务院批准， 中国人民银行组织相关市场机构开展名为 DC/EP （Digital Currency/Electronic Payment） 的法定数字货币分布式研发工作。
法定货币的数字化看似简单， 背后却是复杂的系统工程。 法定数字货币在设计上应具备哪些技术特性？ 内涵是什么？ 采用什么技术框架， 中心化， 还是去中心化， 抑或是混合模式？ 应以何种机制发行？ 基于账户， 还是不基于账户？ 一元模式， 还是二元模式？ 这些问题需要中央银行认真研究论证。 尤其是货币发行机制创新是现代经济体制的重大变革， 将会对社会支付体系、 金融市场体系、 货币政策传导机制产生深远影响。 因此， 如何实现整体经济效益和社会福利的最大化， 是法定数字货币研发的核心命题。
挑战在于法定数字货币前所未有， 无例可循。 一是与传统法币相比， 法定数字货币的某些属性设计将会使法定货币具有全新的特点和功能， 超出了现有法定货币理论的指导。 二是迄今为止， 法定数字货币还是停留在蓝图上， 要分析清楚有何精细的经济影响， 并不容易， 需要充分的理论演绎、 实证模拟或沙箱试验。 三是畅想它的未来形态， 以及如何最大化发挥它的正面效应， 需要有更丰富的想象力和更广阔的视野。 当前， 学术界、 货币当局和国际组织已开始加强对法定数字货币的经济分析， 比如法定数字货币的定义、 属性、 内涵及相关经济影响。 但总体看， 这方面的研究才刚刚开始。
本文首先在理论上探讨了法定数字货币对支付体系、 货币政策、 金融稳定、 资本流动的经济效应， 进而在实证上建立了一个涵盖家庭、 商业银行、 厂商、 中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型， 结合我国经济现实， 模拟和分析我国法定数字货币的经济效应。 本文的创新点在于： 一是首次实证研究了我国法定数字货币的经济效应， 从而为我国法定数字货币研发试验提供政策参考；二是本文建立的 DSGE 模型纳入了利率走廊机制， 更符合我国经济现实。
一、文献综述
目 前， 各国中央银行更多关注的是如何将分布式账本技术 （Distributed Ledger Technology，DLT） 应用于资金批发市场的实时全额支付 （Real-Time Gross Settlement， RTGS）， 而对于法定数字货币的具体形态， 尚未有清晰的概念和蓝图。 早在 2015 年， 国际清算银行下属的支付和市场基础设施委员会 （Committee on Payments & Market Infrastructures， CPMI） 将法定数字货币定义为加密货币 （Crypto-Currency）。 随后， 周小川 （2016） 提出， 数字货币可分为基于账户和不基于账户两种。继 Broadbent （2016） 提出央行数字货币 （Central Bank Digital Currency， CBDC） 的概念后， 范一飞（2016） 指出， 央行数字货币主要属于现金 （M0） 范畴。 姚前 （2016a， 2017a） 则提出基于账户（Account-Based） 和基于钱包 （Wallet-Based） 的数字货币概念， 并设计了一个基于银行账户和数字货币钱包分层并用的架构， 以使法定数字货币可以有机融入 “中央银行—商业银行” 二元体系， 复用现有的、 成熟的金融基础设施， 避免狭义银行化影响。 与之相似， Koning （2017） 根据是否基于央行账户， 将法定数字货币区分为央行数字账户 （Central Bank Digital Account， CBDA） 和央行数字货币 （CBDC）。 Bordo ＆ Levin （2017） 将法定数字货币区分为 CBDC 账户和 CBDC 代币， 而 Bech ＆Garratt （2017） 则提出央行加密货币 （Central Bank Crypto -Currencies， CBCCs） 的 概 念 。 姚 前（2017b） 从价值内涵、 技术方式、 实现手段、 应用场景等四个维度， 建立了一个理解法定数字货币的系统性框架， 认为法定数字货币在价值维度上是信用货币， 从技术上看应该是加密货币， 从实现方式来看则是算法货币， 从应用场景来看是智能货币。 CPMI （2018） 提出一个所谓的 “货币之花”，对央行数字货币进行了四个关键属性的定义： 发行人 （中央银行或非中央银行）； 货币形态 （数字或实物）； 可获取性 （广泛或受限制）； 实现技术 （基于账户或基于代币）。
关于法定数字货币的经济效应研究， 尚处于起步阶段。 Broadbent （2016） 担忧央行数字货币可能会引发大规模存款从银行转移到央行， 导致 “狭义银行” 影响。 姚前和李连三 （2016） 从大数据分析的视角探讨法定数字货币的货币政策涵义， 认为一旦数字货币走进央行的货币供应量序列， 运用大数据从中观和宏观的视角分析货币政策实施、 金融稳定等问题， 将变得更加简便和精准。 Bordo＆ Levin （2017） 的研究认为， 附息法定数字货币的利率可以作为货币政策的主要工具， 从而减少量化货币工具或依靠财政干预措施来推动经济复苏的需要。 Stiglitz （2017） 研究了电子货币系统的宏观经济管理。 他认为， 货币的电子化和数字化有助于提高中央银行监测货币流动和组织市场的能力， 在此基础上， 可以引入信贷拍卖机制， 由中央银行通过信贷拍卖对商业银行的放贷行为直接施加影响 （如施加放贷规模、 资金流向等约束）， 从而降低基础货币向银行信贷传导的不确定性。 姚前 （2018a） 设计了法定数字货币发行的 “前瞻条件触发” 机制， 以解决货币政策传导不畅、 逆周期调控困难、 货币 “脱实向虚”、 政策预期管理不足等现代货币政策困境。
总体看， 现有研究的不足在于理论分析较多， 实证研究较少， 仅有 Barrdear & Kumhof （2016） 利用动态随机一般均衡 （DSGE） 模型， 实证模拟了法定数字货币对美国经济产生的可能影响。 尤其是有关我国法定数字货币的经济效应的实证研究几乎没有。 鉴于此， 本文对法定数字货币的经济效应展开全面理论分析， 在此基础上， 建立了一个涵盖家庭、 商业银行、 厂商、 中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型， 通 过 实 证 模 拟， 研究了我国法定数字货币的经济效应。 与Barrdear & Kumhof（2016） 不同， 本文建立的 DSGE 模型纳入了利率走廊机制， 更符合我国经济现实。
二、法定数字货币的经济效应：理论分析
（一） 法定数字货币对支付体系的影响
1.基于价值的央行数字货币为银行间支付清算创造了一种新的模式
根据新加坡 Ubin 项目的试验结论， 基于分布式账本技术 （DLT） 的银行间央行数字货币支付方案 （以下简称 DLT 方案）， 可以实现队列处理、 交易隐私、 清算最终性和流动性节约机制 （LiquiditySaving Mechanism， LSM） 等传统实时全额支付系统 （RTGS） 的主要功能。 欧洲中央银行和日本中央银行联合开展的试验也认为， DLT 方案可以满足传统 RTGS 的常规性能需求， 且流动性节约机制在 DLT 环境下可行。
DLT 方案与现有 RTGS 并不冲突， 两者可相辅相成。 新加坡 Ubin 项目在第二阶段探索了 DLT方案与 RTGS 之间的交互与配合。
2.法定数字货币与其他更广泛的金融基础设施的融合， 有助于社会节本增效
DLT 方案可应用于更广泛的金融资产 （甚者是数字资产） 的支付结算安排。 非标准化股权、 债权、 衍生品、 银团贷款以及贸易融资等交易的中心化程度不高， 且结算时间长， 效率低。 若将这些资产交易通过统一的 DLT 方案进行整合， 直接使用央行数字货币支付结算， 可实现规模经济，促进社会节本增效。 Benos et al. （2017） 评估 DLT 技术在证券结算中的应用， 认为其富有潜力。 欧洲中央银行和日本中央银行联合开展的 Stella 项目正在研究探索基于 DLT 方案的券款对付 （DvP）模式。
徐忠和姚前 （2017） 研究了基于区块链技术的数字票据交易平台方案， 并结合央行数字货币的清算结算功能， 提出一个由智能合约管理的流动性节约机制， 结果表明央行数字货币的引入大幅简化了票据交易流程。 姚前 （2017c） 还研究了央行数字货币在保理业务的作用， 发现引入央行数字货币不仅可以简化操作、 降低成本， 还可解决保留业务中的资金流安全管控问题，降低回款风险。
3.央行数字货币可优化传统央行货币的支付功能
当前， 法定货币的支付功能存在不足。 实物现金支付虽方便快捷， 即时结算， 但束缚于物理形态， 无法进行快速的远程支付结算， 也不适合大额支付。 准备金账户支付仅适用于金融机构间的支付结算。 “废除现金” 论者认为， 现金会被用于偷税漏税行为和非法经济活动， 造成治理困扰， 且现金存储、 发行和处理成本高， 建议废除现金。 近年来， “无现金社会” “无现金城市” 等词语频频出现。 但实质上， 不少国家的现金需求增速仍超过 GDP （Yves， 2017）。 既然现金仍有需求， 但它
又有缺陷， 那么中央银行就应 “奋起直追”， 优化现金的支付功能。
通过相关技术设计， 央行数字货币可继承现钞支付的优点， 点对点支付， 即时支付结算， 方便快捷， 同时又可解决现金的缺陷。 一是允许数字记录和跟踪， 它可以改进针对反洗钱和打击恐怖主义融资 （AML/CFT） 规则的应用， 并且可能有助于减少非正规经济活动； 二是采用数字化的 “铸造”、 流通和存储， 它的发行成本和交易成本低； 三是基于现有成熟的移动支付技术， 它可在多种介质和渠道上完成支付， 和其他移动支付工具一样， 具有支付的普适性和泛在性。
4.实际应用中应注意保障央行数字货币的安全性、 便利性以及用户的隐私保护， 并培育生态系统， 提高网络正外部性
央行数字货币能否发挥其成效， 技术路线、 风险防控手段及安全保障措施是基础。 在技术选择上， 应注重顶层设计与精益实践相结合， 既以顺应长期趋势和满足未来愿景为设计导向， 做好央行数字货币的实施规划， 确保技术系统的前瞻性和可拓展性， 同时又尊重现实， 加强央行数字货币与现有金融体系、 技术环境的融合， 及时评估， 适时修正， 迭代优化。 在安全性上， 央行数字货币应达到消费者所习惯的高安全性， 应做好技术创新与风险之间的平衡， 持有审慎和包容的立场， 对各项可选技术进行周密评估， 寻找系统在安全性与效率性、 稳定性与灵活性之间的最优点。
应用是关键， 只有被公众和市场接受的、 好用的央行数字货币才有生命力。 在推动央行数字货币研发和应用的过程中， 应广泛关注各方利益， 以用户为中心， 以市场需求为导向， 以使用便利、成本低廉、 安全可靠为原则， 保障法定数字货币的服务简便、 易得， 做好法定数字货币的各种场景应用， 夯实市场基础。
同时， 应重视个人隐私保护。 与传统纸币类似， 若非持有者本人意愿， 即便银行和商家相互勾结也无法追踪央行数字货币的交易历史和用途。 在央行端系统， 必须有相关 “防火墙” 制度， 设定严格的程序， 使用户信息和交易不得随意关联， 以保障合法持币用户的隐私 （姚前， 2016b）。
零售支付具有正网络外部性， 应注意培育央行数字货币的生态系统。 理想情况下， 中央银行使用金融科技和监管科技来管理央行数字货币， 社会经济运行和公众日常生活都能够使用到央行数字货币， 金融服务机构在生态系统中各安其位、 开拓创新。 这需要各方共同努力来完成。 可采取市场驱动的竞争选优策略， 整合资源， 有效调动商业机构的资源， 探索最佳实施方案。
（二） 法定数字货币对货币政策的影响
1.基于合理的机制设计， 央行数字货币对货币政策和宏观经济的影响 “中性”
不同的属性设计决定了央行数字货币不同的经济影响。 若仅是一种支付工具， 不是一种计息资产， 那么辅以相关机制设计， 央行数字货币相当于各类传统支付工具的变体， 不会对货币政策和宏观经济产生过多影响。 例如， 在批发端 （Wholesale）， 央行数字货币以 100%准备金抵押发行， 并限定于银行间支付的封闭场景， 那么它对货币供应量的影响 “中性”， 不影响宏观经济。 在这样的央行数字货币环境下， 现有的货币政策框架依然适用。
2.央行数字货币利率可成为一种新的货币政策工具
若央行数字货币不仅是一种支付工具， 还是一种计息资产， 那么它将创造一种新的价格型货币政策工具。 一是在批发端。 当央行数字货币利率高于准备金利率时， 它将取代准备金利率成为货币市场利率走廊的下限； 二是在零售端 （Retail）。 央行数字货币利率将成为银行存款利率的下限。 这具有两层正面政策意义。
一是有助于提升央行政策利率对中长期信贷利率的传导。 如果央行数字货币利率成为银行存款利率的下限， 中央银行则可以通过调整央行数字货币利率， 来调控银行存款利率， 进而传导至银行贷款利率。
二是有助于打破零利率下限。 传统上， 零售端的央行货币是现金， 而现金的利率为零。 因此，当零售金融资产利率下降至零时， 资金则会向现金转换， 从而使负利率失效， 名义利率的有效下限为零。 若发行零售端的央行数字货币， 并同时废止大额现金的使用， 则可对央行数字货币计负利率， 或者可酌情对央行数字货币收取钱包保管费， 实质上等同于实施负利率政策，由此打破零利率下限约束， 释放货币政策空间。
3.央行数字货币有助于提升央行货币地位， 增强货币政策有效性
根据 Prasad （2018） 的研究， 近年来， 许多发达国家和新兴市场国家的央行货币在总体货币总量中的比重有所下降。 自 2003 年 以 来， 我国央行货币与 M2 的 比 率 下 降 了 5%， 印 度 下 降 了7%， 欧元区则下降了 3%。 这在一定程度上表明央行货币在社会经济中的重要性正在下降。 其中的部分原因可能是传统央行货币的支付功能不能完全适应现代经济的需求。 从一些支付机构提出的 “无现金社会” 口号以及近几年来私人数字货币的发展均可以感受到， 央行货币的地位正受到挑战。 而央行货币的数字化有助于优化央行货币支付功能， 提高央行货币地位和货币政策有效性。
4.发挥央行数字货币的数字化特性， 或有助于解决传统货币政策困境
姚前 （2018a） 的研究表明， 货币政策传导不畅、 逆周期调控困难、 货币 “脱实向虚”、 政策预期管理不足等现代货币政策困境的根源， 在于传统央行货币的难以追踪性、 同质单一性和操作当下性， 而央行数字货币的数字化特性则有助于解决这些问题。 对此， 姚前 （2018a） 尝试性地提出央行数字货币发行的 “前瞻条件触发” 机制， 通过利用央行数字货币的数字化特性， 在货币发行时预先设定符合政策导向的条件， 来实现货币的精准投放、 实时传导、 前瞻指引以及逆周期调控， 初步探索了央行数字货币在数字经济环境下， 解决现代货币政策困境的可能性。
（三） 法定数字货币对金融稳定的影响
1.可通过增加银行存款向央行数字货币转化的摩擦和成本， 避免央行数字货币的 “狭义银行”影响
在零售端， 不论央行数字货币基于账户或不基于账户， 央行资产负债表均向公众开放； 若不计息， 在正常情况下， 央行数字货币不会引发大规模存款从银行转移到央行， 导致 “狭义银行”。 但有一个担忧是， 由于数字化特性， 在银行危机时刻， 银行存款可能会快速、 大规模地向央行数字货币转移。 英格兰银行副行长 Broadbent （2016） 最早表达了这样的担忧。
对此， 本文认为， 实质上中央银行对 CBDC 具有完全的控制权， CBDC 对银行存款也不是完美的替代品。 例如， 银行存款可以透支， 而 CBDC 不行。 商业银行也不是完全被动的， 他们会对CBDC的竞争做出反应。 为了防止在计息情况下 CBDC 对银行存款的替代， 至少可以采取以下措施，来增加银行存款向 CBDC 转化的摩擦和成本。 一是央行可以参照实物现金管理条例对央行数字货币实施 “均一化” 管理， 以此管控央行数字货币的大额持有， 或者这实质上是管控大额取现。 二是中央银行对银行存款向 CBDC 每日转账施加限额， 不支付高于规定限额的余额的利息， 降低大额 CBDC的吸引力。 三是商业银行引入大型 CBDC 提款通知期限， 对可能接近现金存储成本的异常大额余额征收费用。 四是商业银行提高银行存款吸引力。 例如， 提高利息或改进服务。
2.无须对央行数字货币持有 “狭义银行” 恐惧症
针对 Broadbent （2016） 担忧的狭义银行影响， Kumhof & Noone （2018） 发布工作报告提出 CBDC的 “四项核心设计原则”， 包括 “CBDC 利率自由浮动、 不与准备金互换、 不与银行存款按需兑换、仅对合格债券发行”， 以避免 CBDC 对商业银行的冲击。 并依据 CBDC 系统内参与者的不同， 构建三种不同的系统模型， 建立 CBDC 交易所。
本文认为， 他们提的核心原则实质上是将 CBDC 设计成了纪念钞 （与准备金、 银行存款不能自由兑换， 只能与现金兑换； 价格浮动， 在交易所里交易， 有资产收益）， 以避免 CBDC 对银行存款的冲击， 这似乎本末倒置了。 为了避免狭义银行化， 而将 CBDC 设计成纪念钞性质的资产， 将会使CBDC 的经济意义大打折扣。 同时， CBDC 利率自由浮动， 会导致与现金的兑换率浮动， 这势必会影响法币的计价功能和支付功能。 同一商品有两种价格， 一种以现金计价， 一种以 CBDC 计价。 那么， 货币属性的减弱将会使 CBDC 变为类似于央行票据或纪念钞的投资资产。 若比照于央行票据，市场上已经有国债， 再造一个政府信用资产， 不仅意义不大， 而且可能会造成财政政策和货币政策之间的冲突。 若比照于纪念钞， 则意义更是甚微。 CBDC 相当于是数字纪念钞， 而不是数字现金。此时， CBDC 真成了收藏品。
现在各方对 CBDC 似乎有种 “狭义银行” 恐惧症， 孰不知， CBDC 是否导致银行存款搬家， 只是个中间目标， 而非最终目标。 对于中央银行， 最重要的考量应是， CBDC 的发行和流通是否有利于服务实体， 促进经济增长。 如果答案是 “是的”， 那么， 适当的银行存款搬家也无不可。 比如，根据姚前 （2018b） 的研究， 余额宝等互联网货币基金的推出， 虽然在前期导致银行存款搬家到货币基金， 但在一定程度上有利于利率价格发现， 使市场利率向均衡水平回归。 实践亦表明， 作为一种私人部门信用资产， 银行存款是否会大规模搬家或大规模取现， 最重要的还是商业银行本身的经营能力和服务水平， 而不在于其他资产相对于银行存款的吸引力。 若真要防止银行存款搬家， 维持金融稳定， 从根本上而言， 一方面有赖于商业银行自身能力的提升； 另一方面有赖于审慎监管、 存款保险制度等金融安全网的保障。
（四） 法定数字货币对资本流动的影响
关于央行数字货币跨境使用的研究尚处于起步阶段。 这是非常重要的议题， 同时又比较复杂。涉及货币主权、 外汇管理、 跨境资本流动审慎管理、 资本账户开放、 货币国际化等诸多方面。 有一个担忧是， 当人们对货币体系或政治局势的稳定失去基本信心时， 可能不再持有主权货币， 而转向外币等其他形式资产或私人数字货币， 由于央行数字货币被认为是易受政府控制的， 因此相较于现金， 央行数字货币更容易引起资本外流。 本文认为， 这与央行数字货币本身的技术特征无关， 最重要的原因是极端情形下公众对本币失去了信心， 是所有央行货币的信用危机， 而不仅仅是央行数字货币。
三、动态随机一般均衡 （DSGE） 模型
前述理论分析表明， 在支付方面， 法定数字货币作为一种支付工具， 有助于优化传统法币支付功能。 在货币政策方面， 法定数字货币作为一种计息资产， 是中央银行的新型价格货币政策工具。在金融稳定方面， 法定数字货币可能会对银行存款产生替代。 以此为假定， 并结合我国经济现实，本文建立了一个涵盖家庭、 商业银行、 厂商、 中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型， 通过实证模拟， 研究我国法定数字货币的经济效应。
（一） 家庭部门
代表性家庭的名义预算约束为：
四、实证结果
（一） 参数校准
何东等 （2013） 估计利率市场化后中国的实际均衡利率水平在 4%—4.5%之间， 但他认为， 这一水平是经济 “自然” 状态下不同期限利率的平均， 因此， 短期利率应在这基础上向下微调， 大概处于 2%—3%之间。 鉴此， 本文将效用跨期贴现因子 β 校准为 0.9925， 以使得稳态时的实际无风险利率为 3%。 参照马骏和王红林 （2014） 的研究，设定闲暇在家庭效用函数中的参数 覬 为 1， 中间厂商的生产函数中资本份额 γ 为 0.5， 资本折旧率δ 为 0.03， 中间产品的需求弹性系数 μ 为 6。 根据当前一年期银行存款基准利率、 银行贷款基准利率与存款准备金利率之差， 将 x10、 x20 分别校准为0.75%和 2%。 其他参数则通过校准， 以匹配当前的宏观数据 （见表 1）。
表 2 给出了经参数校准后模拟得到的稳定值以及实际值。 稳态时的存款准备金率为25%， 而目前实际值为 17%， 考虑到本文模型没有纳入外币存款准备金的变量， 因此， 稳态时的存款准备金率高于目前实际值可以接受。 稳态时的居民消费占 GDP 比重为 69%， 而 2017 年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为 58.8%。 同 样，由于本文模型没有纳入进出口因素， 因此， 稳态时的居民消费占 GDP 比重高于目前实际值可以接受。
总体看， 本文认为参数校准模型能够较好地匹配当前我国经济金融特征。 基于该模型， 将在下文通过脉冲响应函数模拟分析央行数字货币的经济效应。
（二） 脉冲响应函数分析
1.央行数字货币技术冲击的经济效应
这意味着我国推出央行数字货币的总体经济效应是正面的： 一是不会导致银行存款规模发生断崖式的下降， 央行数字货币只会平滑地对银行存款产生一定的替代； 二是在长期有助于提高经济增速。
2.央行数字货币利率冲击的经济效应
五、总 结
理论分析表明， 在支付方面， 央行数字货币为银行间支付清算创造了一种新的模式， 并可优化零售端传统央行货币的支付功能； 同时， 央行数字货币若与其他更广泛的金融基础设施有效融合，有助于社会节本增效。 在货币政策方面， 基于合理的机制设计， 央行数字货币不仅对货币政策和宏观经济的影响“中性”， 而且可成为一种新的货币政策工具， 增强货币政策有效性。 在金融稳定方面， 可以采取一些措施， 增加银行存款向央行数字货币转化的摩擦和成本， 避免央行数字货币的“狭义银行” 影响。
基于 DSGE 模型的实证结果显示， 发行央行数字货币对我国银行系统和金融结构的冲击可控，而且长期看有助于提高经济产出。 与稳态时的经济产出相比， 可提升经济增速 0.01 个百分点。 这意味着， 在我国推出央行数字货币， 总体经济效应为正面的。 实证结果还印证了理论分析的结论， 表明央行数字货币利率创造了一种新的货币政策工具， 可以在宏观经济调控上发挥作用。
当然， 央行数字货币对经济金融体系的真正影响只有在其已经作为货币发行流通后才能测度出来， 需要根据实际情况对其进行合理安排和处理， 以保证法定数字货币对经济的正面影响最大化、负面冲击最小化。
作者简介： 姚前， 中国证券登记结算有限公司总经理。
来源：《金融理论与政策》2019
来源：中币网 https://www.zhongbi.net/news/blocknews/198609.html 声明：登载此文仅出于分享区块链知识，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。 此文如侵犯到您的合法权益，请联系我们3111859717@qq.com，我们将第一时间处理。
