详解 DeFi 期权资金池流动性方案：Hegic、Opyn 与 FinNexus 等

资金池模型是解决 DeFi 期权流动性的重要路径，主要分为充当期权卖方的流动性池和期权交易的 AMM 流动性池。

原文标题：《深度解读 DeFi 期权资金池流动性》
撰文：Ryan Tian，FinNexus 联合创始人兼 CFO

目前，DeFi 去中心化期权仍然是一个大的试验田。在本篇文章中，我们将主要讨论如何管理 DeFi 期权在资金池中的流动性，选择这个讨论话题并不意味着期权的资金池流动性解决方案一定会比订单簿更胜一筹，也不是说资金池流动性解决方案是唯一的方法。随着 DeFi 衍生品市场持续火热，我们很有必要持续监控所有 DeFi 期权项目的流动性解决方案。

随着 2021 年的到来，去中心化金融衍生品无疑是 DeFi 中的热门话题之一。

Cointelegraph 的数据显示，继 Deribit 和 Baakt 等中心化衍生产品平台于 2019 年问世以来，期权在 2020 年席卷了加密衍生品市场：2020 年 12 月，加密行业的期权交易量首次超过 10 亿美元，标志着期权加密衍生品这一市场的飞速增长。

目前来看，尽管中心化衍生品交易所仍扮演着主要角色，占据大部分市场份额，但去中心化期权平台已经在 2020 年开始萌发，并发展迅速。

下面，我们先以流动资金池为例，回顾一下 DeFi 市场的流动性解决方案。

DeFi 流动资金池

DeFi 的发展经验表明，流动资金池是启动并提高 DeFi 流动性的成功解决方案，也是 DeFi 的伟大创新，对此我们在先前这篇文章中进行了分析。目前 DeFi 市场上有各种各样的流动池，适用不同的应用场景，与此同时，种类繁多的 DeFi 项目仍在不断丰富资金池的应用，如贷款池，做市池和期权抵押池等，它们是最众所周知的为 DeF 提供流动性的流动资金池。

DeFi 流动池的基本要素

• 集中化的流动性池或资金池不是 DeFi 首创之举。传统金融行业中早已存在资金池概念和应用，但是在传统金融中，这些资金池通常意味着不透明的黑箱操作，往往对一般用户而言，具有较大风险。

• 相反，DeFi 中的链上流动性池借助开源的区块链技术具有完全可追溯性和透明性，从而大大降低了集中交易对手风险和结算风险。

• 当前的以太坊链上系统操作费用高昂贵，且效率低下，不适合高频订单簿的交易结算。对比之下，基于不同算法和金融模型下的流动资金池则能够以更便捷、实惠的方式提高流动性，此外，这类资金池的操作方式在代码的控制下，可以实现全自动化，也更加公平、公开和高效。

• 对于新项目来说，资金池自身能够自动将分散的点对点流动性集合起来的这一特性，对于项目启动和流动性培育非常关键。与传统金融相比，尽管 DeFi 发展速度惊人，但规模仍然相对较小。因此，在 DeFi 参与者数量和资金规模相对有限的情况下，在链上建立新的金融模型时，汇集流动资金是一个完美的解决方案。就像在以 Uniswap 为例的自动化做市商提供的交易服务中一样，用户通过点对池模型与资金池交易，可以轻易的达到流动性更强，滑点更低的目标。

• 流动性提供商能够根据合约，自动赚取交易费和其他奖励。这种方式对新进入 DeFi 的用户和专门从事挖矿的用户都很友好。

传统期权交易

期权是具有 约束力的合同，允许一方（买方）在设定的时间范围内以预定价格出售或购买标的资产。期权合约包含几个基本要素：标的资产、期权类型（看涨期权或看跌期权）、行权价和到期日。改变任何要素就意味着一份新的期权合同。

期权合约是可以在市场上自由交易的衍生金融工具。芝加哥商业交易所 是专注于期权产品（例如债券，原油，法定货币等）的最知名期权交易所之一。

加密货币期权以包括比特币和以太坊等数字货币标的资产，尽管存在链上智能合约，但目前加密期权大多仍以传统方式在中心化的衍生品交易所中交易，其中交易量最大的、最受欢迎的是 Deribit，目前占据市场总量的 80％以上。

上图是 Deribit 交易界面，其期权交易方式与期权在传统金融中的模式类似。 但是，它与现货交易又有很大的不同，对于新手用户来说具有较大难度。

在这种订单簿模式期权交易中，交易所和做市商需要维护每个期权合约的订单簿流动性，并以此控制每个交易对的深度。对于不同条款的期权，交易深度可能存在较大的差异。通常，行权价格与市场价格的偏差越大，可用的流动性就越低。

DeFi 期权交易有何不同？

DeFi 期权交易与中心化交易所的现货交易和永续合约交易有很大不同。

1. 不管是中心化和去中心化的现货交易所，往往交易对数量有限，例如 Binance 或 Uniswap 上的 ETH / USDT 对，因此现货交易的基础更容易为一般用户所掌握。相比之下，期权合约更加多样化，它们可以根据其条款的不同，构成种类繁多的产品类别，也更加复杂。也就是说，在讨论具体期权产品的时候，一般要指明期权合同所附的确切条款。即使对于单个标的资产的期权（如 USDT 结算的 ETH 期权）来说，可能存在无数类型的看涨期权和看跌期权，并带有各种行价和到期日。Deribit 上令人眼花用户界面就是这种复杂性的具体体现。

2. 期权种类的多样性意味着，要想在链上为所有交易对建立一个具有高流动性的市场，需要较高的成本以及资本投入。而且。由于较低的链上交易效率和高昂的 gas 费用，以太坊网络可能不适合直接建立订单簿流动性。另外，如果将流动性在不同期权之间分割，就需要大量资金投入来维持市场深度。

3. 期权是存在有效期的金融产品。期权到期后，合同将无法执行。与现货交易或永续合约（理论上可能永远持续）不同，期权对到期后即停止交易，需要连续创建新的期权对。在 DeFi 中，这意味着平台必须要不断清除过期交易对的流动性，并重新建立新的市场。如果把期权直接代币化，采用 Uniswap 或 Sushiswap 中的 XYK 自动做市商模型上线以太坊上交易，可能会导致高昂的成本和无常损失问题。

4. 期权合约买卖双方之间的权利和义务方面都不是均衡的。期权的卖家仅有义务，回报是获得权利金作为补偿。期权卖家需要质押抵押品以确保完全清算。这对于链上期权交易和结算尤其重要。期权购买者不需要抵押资产，但需要支付期权价格。这种交易结构与现货交易完全不同，在建立流动性时需要特别注意。

DeFi 期权流动性的前路

如同 本文的介绍，2020 年见证了很多 DeFi 期权产品的诞生，而它们最主要的差别之一即在于如何解决流动性问题上。（下表更新于 2021 年 2 月）。

订单簿似乎是解决 DeFi 流动性的可选方案之一。OPYN v2，Auctus 和 Premia 目前都在探索这条道路。 OPYN v2 的流动性建立在 0x 订单簿上，而 Auctus，Hedget 和 Premia 正在建立自己的交易平台，诞生它们如何发展增强订单簿的流动性，这一点值得关注。 Opium 在尝试了订单簿流动性模型后，最近推出了集中性流动资金池保险模型。

另外一个解决流动性的重要路径即为流动池模型。流动池模型并非千篇一律，相反，即使在流动性池解决方案中，细节也各有千秋。不过，总的来说，解决方案可以分为两种：充当期权卖方的流动性池，以及期权交易的 AMM 流动性池。

充当期权卖方的流动性池

Hegic 和 FinNexus 都通过聚合卖方抵押资产，创设到流动性池作为卖方，中来提高市场深度和流动性。
Hegic 的流动性解决方案

FinNexus 的流动性解决方案

模型要点

• 流动资金池也是期权的卖方抵押池，是该池中所有不同条款的期权的交易统一对手方。
• 流动资金池支持不同条款的期权。风险共同分担，期权费自动分摊。
• 流动性由所有不同的期权共同分享，期权交易几乎没有价格滑点或滑点很低。
• 流动性 / 抵押池为期权交易提供了稳定的流动性。合同到期时，不需要终止或重建特定期权市场。流动性提供者无需担心在到期时，其流动性被迫转移到另一个池中。
• 该模型为期权购买者提供了灵活性，允许他们根据需要定制自己的期权条款。
• 界面设计简单易用，适合新用户。
• 资金池参与者作为期权卖家都在池中。因此，如果市场出现不利于期权卖方的剧烈波动，则可能存在风险。抵押池的收益回撤测算请点击本链接参考更多细节。
• 市场上反对本模型的主要论点是，一方面，定价依赖于外部喂价并根据公式取得，另一方面，较难建立二级市场，卖家无法在需要时出售特定的期权，限制了期权策略的灵活性。

Hegic VS. FinNexus 流动性解决方案

资金池组成

• Hegic 有两个池，以 WBTC 和 ETH 作为抵押品。每个池都对应相应的标的资产。通过 WBTC 和 ETH 购买和结算期权。
• FinNexus 在以太坊上有两个资金池，以 USDC / USDT 和 FNX 作为抵押品。期权的购买和结算都通过相关抵押资产完成。 FinNexus 的资金池部署了 MASP （复合资产聚合期权池）机制，允许混合资产作为抵押品，例如 USDC/USDT 的稳定币资金池。同时，付款方式更加灵活。 FinNexus 团队计划在将来添加更多类型的资产作为抵押。

期权标的资产

• 目前，Hegic 期权的标的资产是 WBTC 和 ETH。 WBTC 和 ETH 的看涨期权和看跌期权都具有很高的流动性。
• 目前 FinNexus 目前支持五种加密资产作为标的资产，MASP 机制允许添加无限种类的资产，如商品，股票，法定货币，指数等。结算以稳定币进行，更符合交易惯例。

合并风险

• Hegic 的 WBTC 和 ETH 池是分开的，分别支持不同的期权，所以风险在某种程度上更加集中，并且更有可能被对冲。目前，Hegic 团队正在建设自动套期保值机制。
• 在 FinNexus 上，标的资产更加多样化，加上期权定价的风险调整参数，流动性提供商的风险也更加分散和均衡。FinNexus 平台希望利用通用的集合流动性机制自动稀释风险。此外，FinNexus 引入了风险调整参数，充当 AMM 机制，从而更好地平衡池中看跌期权和看涨期权的分布。

期权交易的 AMM 流动性

AMM （自动做市商）是 DeFi 领域最伟大的创造之一，并且也作为流动性模型参与了链上期权交易的实验之中。OPYN v1，Primitive，Charm 和 Siren 都是依赖 AMM 解决方案来买卖期权的平台，每个都具有独特的特征。

OPYN

Opyn 在以太坊上中提供了通证化的 ERC20 期权。 OPYN v1 是美式期权，支持实物结算，其流动性基于 Uniswap。 OPYN v2 是欧式期权，支持现金结算的，其流动性使用 0x 交易所和 0x 订单簿。 （本文暂不讨论订单簿的流动性。）

OPYN v1 的代币化期权，通过基于 Uniswap 的 AMM 流动性促进期权交易。不同的流动性池维护特定的期权交易对，这些流动池主要由 OPYN 运营和驱动。OPYN 自主管理终止到期期权交易对，创建和启动新的期权。

基于 Uniswap 流动性的优点是无需认可的情况下就能创建交易对，用户可以通过 Uniswap 界面轻松地买卖期权和建立不同的策略组合。

但是，由于期权有效期的临近，期权本身面临着时间价值衰减，流动性提供者很可能遭受无常损失，这也就是为什么 AMM 流动池很难吸引流动性池中的外部参与者。同时，维护、终止和创建新的期权交易对成本昂贵，且流动性的维护对资金投入的要求比较高。

OPYN v2 于 2021 年初上线，其新功能涵盖了资本效率、快速铸币和流动性等方面。

Primitive

像 Opyn 一样，Primitive 也对期权进行了通证化。有趣的是，Primitive 同时对期权的卖方进行了通证化，即期权的空头头寸变成了空头期权通证。期权的空头头寸通证是一个有价值的创新，因为其存在着一个绑定价值。在行使多头期权的时候，期权的空头头寸通证的价值也将不低于行权资产的价值。

Primitive 期权通过 Uniswap 的 AMM 流动池用于提供流动性，但与 OPYN 不同的是，流动性提供者向 Uniswap 对提供空头期权通证和标的通证。用户购买期权时，使用 Uniswap V2 Flash 掉期，存入标的通证，同时产生多头和空投通证，并通过闪电交易卖出其空头期权通证，从而实现对期权多头头寸的构建。也就是说，交易者进行了一系列的反向交易来购买期权。

这种机制的优点是，通过创建空投期权通证的交易对，可以极大地减轻无常损失的风险，因为空头期权通证的价值是没有时间衰减的。

但是，使用该架构为每个期权交易对建立流动性仍然成本高昂，且要求资本密集度高。同时而多次的闪电交易可能会导致用户在购买期权时的 gas 成本上升。而且，由于购买期权交易本身，实际执行了卖出空投通证的反向期权操作，并且依赖于 DeFi 系统的高度集成，风险可能会随之增加。

Charm

Charm 提供通证化的欧式看涨期权、看跌期权和持保看涨期权（Covered Call）。 Charm 不再依赖 Uniswap 或 Sushiswap 上的 AMM 流动性，而是将预测市场机制应用于期权，在此被称作 LS-LMSR，通过这种预测市场 AMM 充当联合曲线。

期权流动性根据以下结构创建：

看涨期权+持保看涨期权 = 标的资产

看跌期权+持保看涨期权 = 固定值

流动性提供商可以为看涨期权和持保看涨期权，或看跌期权和持保看涨期权提供流动性。其中看涨期权和持保看涨期权即可以联合为他们存入的标的资产，看跌期权和持保看涨期权即可以联合为他们贡献的稳定币。

Charm 的创新之处在于：

• 价格由供需决定，且该模型可以保证较小的买卖价差。
• LS-LMSR 系统的流动性维护无需用户贡献用以交易的期权资产。这种流动性模型可以将其视为一种通证联合曲线（bonding curve），通过这种曲线的机制，产生不同的期权通证，并且通过多变量函数来确定其价格。
• 该机制下，前述流动性机制的价格之和在很小的范围内，也就是说，提供流动性的用户在最坏的情况下将遭受较小的损失。这与 Uniswap 等市场上通过采用 AMM 交易的期权相比，流动性提供者面临的风险较小。
• Charm Options v0.2 允许单个流动资金池为不同执行价格的多个期权提供动力，从而部分解决了流动性分散的问题。

但是，值得注意的是，流动性提供商仍然存在交易对手风险，损失可能超过收取的交易费用。而对这种头寸的套期保值，对于大多数参与者而言可能很困难。同样，流动性只能在具有相同行价和到期日的指定期权之间共享，这对如何同时解决多样化期权的流动性问题增加了挑战性。

Siren

Siren 也把买方和卖方的期权通证化，提供 bToken （买方通证）和 wToken （卖方通证）。Siren 使用自定义的 SirenSwap AMM，该 AMM 使用联合曲线和期权铸造的组合来交易 bToken 和 wToken。Siren AMM v2 提供了多种期权交易共享流动性的可能性。

当用户从 AMM 池中购买期权时，池中的抵押品将用于铸造新的令牌对（bToken 和 wToken）。wToken 留在池中时，bToken 会发送给买方，流动性提供着将被动地成为期权的卖家。

从这一点来看，Siren 类似于 Hegic 和 FinNexus，但是这里的期权是被通证化并且资金池是单向池。例如，对于 WBTC / USDC 看涨期权，抵押资产必须是 WBTC。此外，除了 BS 模型进行定价之外，Siren 还使用联合曲线来确定每笔交易的滑点，这对流动性提供商有利。

Siren 的模型具有创新性。通过把多头和空头期权交易者通证化，它把抵押流动池模型与 AMM 机制相结合起来。另外，根据供求关系，施加联合曲线允许价格滑点。

这里的问题是，Siren 需要分别管理不同的池，因为“卖方”池和“买方”池是为不同标的资产的期权分别构建的。流动性仍处于相对分割状态，而风险对于参与者也不够分散。在池中，参与者不仅为交易提供流动性，而且不同池子分别承担看涨或者看跌期权对手方，因此流动性提供者可能需要根据风险头寸的程度进行风险对冲。

结语

与传统金融衍生产品（通常以数万亿美元来衡量）相比，DeFi 期权市场仍然很小，但潜力巨大。由于期权的独特性，要想把合同和交易都带到链上，同时保证足够的流动性，是一个艰巨的任务。当前，不少 DeFi 平台正在尝试各种解决方案，其中大多数方法具有很大的创新性，这些经济模型在传统金融中是没有出现过的。

目前来看，流动性是解决所有问题的关键，这最终也是 DeFi 项目最为渴求的。

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