为失败而生：算法Stablecoin的内在脆弱性

原文标题：《 为失败而生：算法 Stablecoin 的内在脆弱性 》

原文作者：Dr. Ryan Clements

原文编译：Block unicorn

算法 Stablecoin 天生就是脆弱的，这些无抵押的数字资产试图使用金融工具、算法和市场激励来挂钩参考资产的价格，它们根本不稳定，而是处于永久脆弱的状态。到目前为止，几次迭代都难以维持稳定的盯住汇率，有些甚至以灾难性的失败告终。这篇文章认为，算法稳定是有根本缺陷的，因为它们依赖于三个历史证明不可能控制的因素。

1. 首先，它们需要对业务稳定性的需求的支持水平。

2. 其次，它们依赖具有市场激励的独立行为者进行稳定价格的套利。

3. 最后，它们要求始终提供可靠的价格信息。

所有这些因素都不是确定的，事实证明，在金融危机或极端波动时期的背景下，它们在历史上都是脆弱的。需要为所有稳定登记表格制定监管准则，包括发行人登记要求、明确的分类说明表格、审查、抵押品保管和透明度保障措施以及风险披露和遏制措施。拥有风险披露和遏制保障的强有力的监管框架，对于算法稳定交易尤其必要，因为它目前只服务于投机性的 DeFi 交易应用，几乎没有 (如果有的话) 社会或金融包容性价值。

介绍

金融产品创新并不总是一件好事，某些创新的设计方式让它们本身就不稳定。2008 年，由于住房贷款引发了一系列复杂的证券化驱动、衍生品增强的金融产品创新，导致整个金融体系几乎崩溃。现在，最近出现了一种新的、越来越受欢迎的、设计糟糕的和固有的脆弱金融产品，需要进行适当的监管——算法稳定。算法 Stablecoin 是一种术语的矛盾。到目前为止，算法稳定的市场迭代已经显示出完全缺乏稳定性。它是一种不受监管、无担保的数字资产，在永远脆弱的状态下运行。算法稳定没有真正的挂钩，而是仅仅从欧洲央行密码资产工作组所说的「对其未来市场价值的预期」中获得价值。因此，它是一种令人难以置信的脆弱的支付机制。算法 Stablecoin 被一些人誉为比比特币和以太等流行加密货币的每日价格剧烈波动更具「资本效率」的解毒剂，这限制了它们作为消费者交易、工资或延期偿还债务的货币替代品的功能。其他人则声称，算法 Stablecoin 正在「重建传统银行业」，成为 DeFi 部分的储备金系统。这两种比较都没有切中要害，而且算法 Stablecoin 所宣称的效用被严重夸大和误导，因为历史上的三个教训使它们天生就很脆弱。

首先，算法稳定套利需要整个生态系统运行的流动性保持平衡。如果流动性低于阈值水平，整个系统将失败。历史表明，金融产品的基本或最低支持水平不能得到保证——尤其是在危机中。

第二，算法稳定套利依赖具有市场激励的独立参与者进行价格稳定套利，以维持所谓的「稳定」生态系统。历史再次表明，依赖独立的、市场驱动的、没有法律义务的参与者执行稳定价格的可自由支配套利也是脆弱的。历史已经证明，在危机中，信息变得不透明，噪音人群发出信号，价格和交易对手变得不确定，很容易形成羊群效应。信息不透明破坏了算法稳定的象征性「经济」和激励结构。

如果任何算法稳定的生态系统中的「象征性」激励结构崩溃，整个生态系统将在没有后盾或存款保险安全网的情况下失败。算法稳定的系统存在于一个系统中，当现实偏离嵌入的激励结构的假设时，该系统将容易运行、不稳定和失败。算法稳定的多次迭代已经灾难性的失败了。

需要为所有稳定投资类型提供监管保障措施，包括发行人登记要求、明确的分类，阐明稳定投资形式、审查规则、抵押品托管保障措施以及报告透明度、风险披露和遏制措施。风险透明度、披露和遏制措施与算法稳定投资特别相关，算法 Stablecoin 目前仅用于为投机性 DeFi 交易应用程序提供动力。

一、各种 Stablecoin 体验

Stablecoin 种是试图将其价值与另一种资产 (或包括储备货币或高流动性政府债券在内的一篮子资产) 挂钩的加密资产。到目前为止，Stablecoin 种还没有统一的定义——这或许是监管结构实现得如此缓慢的原因之一。国际证券事务监察委员会组织 (IOSCO) 建议，稳定债券有许多不同的品种和形式。

最受欢迎的形式是「链下」托管 Stablecoin，比如 Circle 和 Coinbase 广泛流通的美元币 (USDC)，或 Facebook 提出的 Diem，两者都使用「持有的法定货币或优质流动资产作为储备。」或 Tether，声称以持有的大量商业票据当作抵押。其他的 Stablecoin 要么完全抵押，要么「过度抵押」。过度抵押意味着超过 100% 的 Stablecoin 价值是「链上持有的」，使用另一种加密资产来提供抵押品功能，如 MakerDAO 的 DAI Stablecoin。使用指定的某种加密资产超额抵押（如 WBTC、ETH、等较好流动性的加密资产），生成 Stablecoin DAI，抵押品比率针对特定的锁定 Token 进行调整。

最不稳定和最脆弱的 Stablecoin 种类是「算法」，它没有完全抵押，并使用市场激励、套利机会、自动智能合约和储备 Token 调整来试图维持稳定的盯住汇率。这些类型的 Stablecoin 种被描述为算法 Stablecoin 的「中央银行/美联储」。2021 年，Stablecoin 种市场的规模已飙升至 1,190 亿美元以上，算法 Stablecoin 品种在这一市场中所占的份额很大，而且还在不断增长。

尽管 Iron Finance 在 2021 年 6 月惨遭失败，但算法 Stablecoin 声称具有自动化操作的好处，并且能够在不需要相应准备金的情况下进行扩展。基本而言，支持算法 Stablecoin 的协议试图以中央银行的身份运行，「少于一对一的支持」，方法是操纵「流通」中的 Token 数量，以响应其价值的变化。

有各种各样的算法 Stablecoin 模型，对它们的确切定义也存在争议。它们通常寻求将货币供应与嵌入的经济激励相结合，以人为地控制 Stablecoin 的价格。例如，如果 Stablecoin 的交易价格低于 1 美元，算法 Stablecoin 系统可能会以不到 1 美元的价格提供一些其他类型的数字资产，数字「债券」、「折扣价」或发行的「权益」，新资本用于维持钉住汇率。一个常见的算法 Stablecoin 结构是「双币」系统，其中一枚硬币被用来维持挂钩，另一种是用来「吸收」市场波动的。后一种 Token 通常被称为「权益」或「平衡器」 Token ，并且通常在 Uniswap 等其他去中心化交易所交易，两枚 Token 系统通常与部分抵押动态结合在一起，如下一部分使用 Iron Finance 的 Iron 算法 stablecoin 描述的。

二、Iron Finance 的失败是产品类别的一个大危险信号

Iron Finance 将自己描述为「DeFi 产品、协议和用例的多链、去中心化、非托管生态系统」。他们最初的系统是一种双币结构，试图创建一种名为「IRON」的算法 Stablecoin。IRON 与 1 美元挂钩，但没有 1 美元的实际支持。最近宣布重新启动「V2」，用于「超额抵押和软挂钩」Stablecoin。在其近 20 亿美元的失败之前，每个 IRON Stablecoin 都是通过将其价值的 75% 锁定在抵押 USDC（一种完全保留的、法定支持的 Stablecoin)，以及其 25% 的价值通过锁定的「TITAN」——Iron Finance 自己的、无限供应的内部治理 Token 。

当其无限供应治理 Token TITAN 的价值在 DeFi 二级市场急剧下跌时，Iron Finance 崩塌了。Iron Finance 报告称，某些「鲸鱼」持有者进行了大量抛售。TITAN 的市场已经很薄弱，并且这次大额出售引发了 TITAN 的级联抛售和 IRON 赎回「负反馈循环」。这导致 IRON Token 失去了挂钩，进而「触发」了 TITAN 的算法铸造机制，并在由此产生的「死亡螺旋」中提供了套利机会。

直接影响是二级市场上大量的 TITAN 供应。在某个时候，TITAN 的价格基本上为零，Iron Finance 停止了对 IRON Stablecoin 的赎回——他们一开始只有 75% 的抵押 USDC 覆盖率。TITAN 的价格在二级交易市场不稳定的那一刻，作为 IRON Stablecoin 的整个纸牌屋都下跌了，没有任何东西可以支撑这种运行。

算法 Stablecoin 是 DeFi 部分准备金银行的早期迭代的想法已经得到了推进。Iron Finance——在解释其所谓的 Stablecoin IRON 的失败时——在一份「事后分析」报告中称其为「世界上第一个大规模的加密银行挤兑」。这种类比存在明显缺陷，Iron Finance 的运营结构从一开始就非常脆弱。

它试图从 75 美分创造 1 美元，假设其二级交易治理 Token TITAN 不会低于市场确定的价格下限。它的设计假设是 TITAN 本身会保持稳定——或者更好的情况是它的价格会上涨。银行还通过部分储备金和贷款创造货币。然而，银行得到了政府存款保险的支持——它们以支付保费的形式支付巨额费用，并受到广泛的监督和审查。

三、金融市场历史的三个教训

金融市场历史的三个教训影响算法 Stablecoin 的可行性。

首先，如果流动性枯竭，任何需要对整个产品类别的流动性支持或基本水平才能按预期（和假设）运行的金融产品都将容易失败。流动性无法预测并影响所有证券的价格。但是，如果产品需要最低限度的流动性才能发挥作用，那么该产品本质上是脆弱的。

正如之前的工作所确定的，要求（但没有得到）主要金融机构支持水平的支持是导致拍卖利率证券市场失败的重要因素。对基本支持水平的依赖可能是无抵押算法 Stablecoin 双币结构的最大问题。吸收波动的 Token 必须保持一定的需求支撑水平——并且不能低于价格阈值——否则整个生态系统就会失败。声称「稳定」的非抵押 Token 需要一致的（如果不增加资金的话）流动性水平，一旦停止，挂钩就会失败。

使算法 Stablecoin 本质上脆弱和不稳定的第二个历史教训是，它们通常依赖于具有市场激励的独立参与者来执行稳定价格的套利功能。套利者必须介入并利用获利机会，通过铸造或赎回活动来维持价格稳定。历史上，可自由支配的价格稳定套利的表现在危机中是脆弱的，正如先前在交易所交易基金的工作中所指出的那样，「市场纪律在最需要的时候可能会失效。」

在 1987 年投资组合保险失败期间，套利者不再买入被低估的资产。最近，当市场在 2020 年 3 月冠状病毒大流行的余波中迅速转向定价时，套利者不再套利固定收益交易所交易基金 (ETF) 二级市场价格 (及其基础资产净值) 之间的价格错位。

历史上对算法 Stablecoin 的长期可行性提出质疑的第三个教训是，在波动性、恐慌或危机加剧的时期，存在广泛的信息不透明性。有效地结合价格信息是一个「困扰」许多算法 Stablecoin 的问题。价格「预言机」（外部价格馈送）并不总是可信的，当 Token 持有者投票决定采用哪些潜在价格馈送（来自他们的池中）时，存在「错位」的激励问题。由于自动「预言机」信息馈送的延迟，TITAN Token 的价格不确定性导致 Iron Finance 在 2021 年 6 月失败。

当信息不确定时，会形成瀑布和投资者群，并且被认为不安全的资产会在抛售中迅速被抛售——这一现象在 2008 年全球金融危机中很明显，即使对于某些金融资产，如商业票据和货币市场共同基金，被认为是危机前稳定。信息不透明也会影响市场参与者进行价格稳定套利的能力，就像 1987 年投资组合保险失败的情况一样。

四、Stablecoin 作为新兴算法生态系统中的多米诺骨牌

也许目前最流行的算法 Stablecoin 平台是 Terra。Terra 的创建者 Terraform Labs 最近获得了重要的风险资本支持和投资者作为「电子商务创建者的 Stablecoin」的兴趣。Terra 使用治理平衡 Token （称为 LUNA）铸造美元和韩元挂钩的算法 Stablecoin（以及其他），内置货币供应和经济激励措施，包括费用和套利机会。

这些 Stablecoin 随后被用作不断扩展的 Terraform Labs 金融「生态系统」中的支付机制，其中还包括一个协议（Mirror），用于创建跟踪美国股票、期货和交易所交易基金表现的合成资产；一个借贷和储蓄平台（Anchor）；和合作伙伴支付平台（Chai）。Terra 还计划将 DeFi 资产管理、附加借贷协议和去中心化杠杆保险协议添加到这个萌芽的生态系统中。

Terra Stablecoin 是连接新兴金融「基础设施」的「核心」，其中包括上述电子商务支付、合成股票、交易所交易基金、衍生品和其他金融资产、储蓄、借贷和借贷应用程序。Terra 的运作，作为一种协议，会激励独立交易者购买其 Stablecoin，以在 Stablecoin 跌至其挂钩以下时换取 LUNA。Terra Stablecoin 的稳定性超越了 DeFi 投机。鉴于它们在其「Terra 经济」中的许多应用，这些算法 Stablecoin 也直接影响着许多企业和消费者的经济前景。

为了让这个生态系统持续可行，Terra Stablecoin 和治理 Token LUNA 必须有一个永久的基线需求水平。换句话说，两个 Token 之间必须有足够的套利活动，以及 Terra 生态系统中的足够交易费用和网络中的采矿需求。Terra 的创始人断言，主流采用他们的 Stablecoin 作为交易货币，以及「质押」它们并获得奖励的能力，创造了「网络效应」和长期激励来持有和维护生态系统。[

因此，Terra 押注在他们的金融应用「网络」上使用 Stablecoin（和 LUNA）将推动永久需求。这个假设并不确定，Terra Stablecoin 过去已经偏离了它们的挂钩。在许多方面，一个发展中的 DeFi 金融生态系统由算法 Stablecoin 支持，没有真正的抵押品或政府担保，而是依靠个人动机的市场参与者的永久利益来实现可持续性，看起来就像站立的多米诺骨牌——一旦第一个倒下，所有其他人都可能受到影响。

结论

尽管人们在寻找可持续价格稳定的概念模型，但到目前为止，算法稳定货币表现出完全缺乏稳定性，因此不适合作为货币的替代品。与有担保的 Stablecoin 不同，算法稳定投资品种似乎「注定要失败」。金融作家 J.P. 科宁认为，它们「容易永久破裂」，因为它们脆弱地依赖于不同参与者之间的「循环关系」--一方面是渴望「稳定」的人，另一方面是寻求「高回报机会」的人。算法稳定投资不太可能服务于任何真正的长期投资。提高消费者福利，或除短期债务投机之外的金融包容性功能，这几乎不会产生包容性或全系统的好处。正如其他人所指出的那样，它们「不稳定，威胁着它们的实用性」。

与其他 Stablecoin 品种一样，算法形式目前缺乏透明度、审查保障和监督。正如本文所指出的，它们也建立在依赖于不确定历史变量的脆弱基础之上：它们需要基线需求的支持水平，它们需要有意愿的套利者的参与，它们需要一个信息效率的环境。这些因素都不是确定的，并且在金融危机或极端波动时期的背景下，所有这些因素都被证明是非常脆弱的。历史表明，它们很可能容易出现不稳定和失败，[118] 并且应该对它们进行监管，以提供完全的透明度，并加强消费者保护和风险控制措施，这样它们就不会与更大的金融体系相互关联。

目前美国围绕 Stablecoin 的金融监管是分散的、低效的，并且在许多情况下是重叠的。Stablecoin「监管范围」范围的明确性尚未确定。它们受到联邦金融犯罪执法网络（FinCEN）的监督以及国家货币转移和虚拟货币许可。它们还产生「类似银行的风险」——尤其是像货币市场共同基金这样的影子存款，它们的货币政策影响牵连到美联储。他们的系统性风险考虑让财政部领导的金融稳定监督顾问在总统金融市场工作组的支持下得到了支持。它们还对消费者金融保护局 (CFPB)、货币监理署 (OCC)、商品期货交易委员会 (CFTC) 以及安全和交易委员会（SEC）。

需要一种超越机构分歧的综合方法来监管 Stablecoin。理想情况下，所有 Stablecoin 的监管框架将包括发行人注册要求、审慎措施、抵押保管保障和报告透明度、明确的分类法澄清 Stablecoin 形式（并将算法品种与其他类型区分开来）以及风险披露和遏制措施。

这样的框架可能需要新任命的 SEC 主席 Gary Gensler 所描述的特定机构在加密交易方面的「全权授权」，尽管已适应并应用于 Stablecoin。一些完全抵押的 Stablecoin 可能具有普惠金融的好处，例如更快、更便宜的全球汇款、实时支付、财政刺激措施的应用，以及充当微弱信用档案和银行不足的交易代理的能力。因此，有必要建立一个支持创新的监管框架，该框架仍然可以创造透明度、风险控制和消费者保护保障。

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