stETH的风险与机会-欧易&BlockBeats AMA实录

近期关于 stETH 的脱锚问题，引发市场关注。前有 LUNA 与 UST 为鉴，加之市场动荡，大家对 stETH 的脱锚恐慌愈发强烈。为了梳理 stETH 问题的核心，欧易 OKX 平台与 BlockBeats 请到了 dForce 创始人 Yang Mindao、ResearchDAO 研究员 Scott、零 X 干货铺成员 Gene、欧易 OKX 赚币业务板块的 Steven，尝试为大家理清 stETH 的风险与机会。

BlockBeats：先请 4 位嘉宾做简单的自我介绍。

MinDao：我是 DeForce 的创始人，我们主要是在 DeFi 领域做包括稳定币，还有借贷等。我们也在 Staking 介入做抵押，今天非常高兴能过来跟大家分享一下我们对于这个事件的一些观察。

Scott： Hello 大家好，非常感谢 OKX 邀请我来到今晚的 Space，我是 ResearchDao 的研究员，今年金融硕士应届生。其实我 16 年就开始研究比特币了，之前也一直在传统金融研究所实习，后面发现自己还是更喜欢 Crypto，所以就决定毕业之后要继续当这个行业的研究员。很高兴今晚我们跟大家一起探讨 stETH 的话题。

Gene：Hello，谢谢邀请，我是 Gene，零 X 干货铺的早期成员，现在也在一家机构负责电商的资管。我在进入行业之前是一直是在美国做律师，算是有一些跨界，但是一直有深入的去实践，现在这次刚好 stETH 跟我们也有一些业务上的相关，非常荣幸有机会今天跟大家一起讨论，谢谢。

Steven：谢谢主持人，大家好，我是 Steven，然后负责欧易 OKX 的金融服务板块，主要是在交易平台里面给大家提供一些基于币本位金融服务，或者说币本位的这种理财服务。

BlockBeats：好的，我们正式开始。关于 stETH，以太坊 2.0 流动性质押协议 Lido 可以存入 ETH 赚取 stETH，stETH 又可以通过 AAVE 借出 ETH，形成一个循环向上的一层杠杆。之前有 LUNA 的合约系的事件作为开头，最近市场下行可能导致清算发生，大家对这些事情有不太好的感觉，所以今天我们就来聊一下到底这个事情有什么风险。

我首先第一个问题：大家觉得 stETH 它们的本质是什么？和上次 LUNA UST 有什么区别吗？我们先请 Mindao 老师。

Mindao：这两个其实区别是非常大的。大家知道 UST 本身是一个算稳，它实际上是有个双向调整的机制，就是说如果低过 1 美元和高过 1 美元都有一个算法，无论是超额抵押型还是说算法型的，要不低买高卖，要不高卖低买，通过这两种市场力量去实现锚定。但 stETH 实际上是一个衍生产品，它现在基于以太坊 2.0 的 Staking，就是质押的收益做的合成资产。底层是用 Staking 的 ETH 转到 Lido 的它的平台上，Lido 平台实际上是做批发商的角色，他会把 ETH 分给下面的合作的节点验证者，由他去做验证之后，它会合成一个 stETH。所以它本质上是一个合成资产，并不是稳定资产。

合成资产市场里面比较特殊的一个机制的问题就是说，stETH 实际上在以太坊 2.0 一个单向的转化，以太坊 2.0 现在还没有真正 Merge，你现在 Satking 到合约里面去，是没法逆回来的，这是跟我们刚才说的稳定币是有很大区别的，稳定币是个双向的。稳定币有市场调节，价格高了市场往往会有抛压，低了有买盘上来会帮它往上推。所以 stETH 是单向道，导致一个问题是：如果它的价格跟它底层的 a 型的资产有脱离的时候，实际上是没有一个机制可本质上能把它的价格拎回来的。

那么现在为什么 stETH 这事情引起这么大关注，主要的原因是因为就这半年时间，市场上主要的借贷协议都开始接受 stETH 作为抵押物，然后我们看到现在用户也很多用来做循环杠杆。其实循环杠杆逻辑非常简单，因为现在大部分的借贷项目都是用 70% 的抵押率，你拿着 ETH 在 Lido 质押进去，再变成 stETH 再抵押进来，而且 Lido 一直都有大概两个点推荐费用。

所以这里面其实赚的是循环的，基本上循环 4~5 次是没有问题的，相对比较稳定。这样的话 ETH 比如说 Lido 的 stETH 的利率，如果 4.9 的话，你做 3 倍 4 倍基本能做 15 个点以上的 ETH 的回报，那么回报的一个最主要的假设就是 stETH 跟 ETH 有一个锚定。所以我们看到过去这么长时间，其实都相对来说锚定还比较不错的，都是 1:1。然而最近是因为市场波动，LUNA 这个事情，包括整个市场流动性的波动，会让大家对流动性的需求更大了，所以会导致有些人可能就开始退出了。或者说有的人愿意把它买回到 ETH 去作一个避险，那么这样的话就导致它价格逐渐脱锚。

其中还有一个很关键的原因是什么？本身在市场波动的时候，实际上风险是变高的，大家对于资产回报的要求也变高。所以之前说的比如 1:1 的锚定，你 0.4% 多的回报，可能很多人觉得不够有吸引力，我需要 10 个点的回报，这样你就只有可能打折，比如说 0.9599，0.9 这个价格才有可能产生这么高的 U，所以这个是跟市场的风险利率也是相关的。所以市场其实所有的 ETH 类 Staking 衍生品都不同程度的在脱离它底层资产价格，我觉得这不是本质，本质的问题是说你的资产底层的资产还是没有变，还是 ETH，唯一变化就是整个流动性的基本面的变化。

LUNA 本身机制导致了它整个脱锚是不可能从这个层面再把它挽回来，而且底层是没有资产做锚定的，或者说它底层的资产都已经全部被套利光了，所以这个是有非常大区别。那么我们看到 stETH 底层是 100% 有 ETH 去作为支撑的，当然这里面我们不考虑合约风险，还有包括质押的时候罚没的风险。那么底层现在目前来看肯定是 100% 的 ETH 在上面质押的，所以它们区别还是非常大的，完全两个不同的产品。

Scott：我很同意 Mindao 老师说的，然后再来补充几点。首先它其实是一个内部风险积累带来的内部冲击，然后 stETH 这更多是外部冲击。你要理解 stETH 首先你要懂得 Lido，然后要懂 Curve，然后懂 AAVE 这种循环带的逻辑，所以它理解起来是首先 LUNA 有困难，然后又有 LUNA 带来的一些先前的判断，所以总体来说带来的是整个信用危机。

第二点就是流动性收紧带来的流动性危机，导火索的消息就是前段时间丢币事件被报道出来，大概 45 万个，stETH 可能池里差不多有 1/3 都是去做一个贷款，它的体量很大，然后机构可能就看准了赎回危机，可能有一些机构前段时间一直在 Curve 上面撤资，这降低了攻击成本。所以也有一部分原因就是机构可能是在联手做一个狙击，到时候脱钩到一定程度的时候其实是能给机构带来一定的无风险套利的机会。

Gene：我补充一下 Mindao 老师刚才提到是关于 Lido 的推荐奖励，我理解应该是 1%。对于普通用户来说可能更少一些，但是机构可以过他们的一个治理平台去申请，他们有一个无上限的 1% 的返还，但是返还的是以 Lido 的 token 的形式。其实在今年更早的时候也出现过一次脱钩，当时就是因为被人套利了，大家一直在套 1%，然后把这个价格给套脱钩了，那么这个是上一次的有一次脱钩价格。

第二个我想补充一下，从 50% 偏离到 60% 那个阶段，我们就观察到其实事情的起因还是 LUNA 和 UST，当时 Jump 等几家机构他们本身既是 LUNA 的做市商，又是 Lido 的重要的流动性提供者。所以当时我们观察到他们有一些在 UST 脱钩的阶段，不确定是因为他要去抽取更多的流动性用于其它地方，还是说他预判到了未来可能会发生的危机，总之我们倾向于认为是他们在开始跑的。因为本来这个池子当时是 50 万个，差不多将近百万个 ETH 加 stETH 在池子里面，那么他们开始跑了之后，是单边跑的所以池子就开始从原来的 50 附近开始偏离了。偏离时就带了一波嗅觉比较敏感的机构和大户，他们也在那个时间撤离了。

流动性开始从 50 偏到差不多 64 这个左右范围，其实稳定了一段时间。随后再一次的出发点姑且就是有一个地址，我个人并没有一定确定是 Alameda，但是大家都在说那个地址是 Alameda，一下子那天跑掉了 7 万多个 stETH，这个事情在链上被很多人看到了，价格也产生了偏移，流动性也产生了偏移，然后加上媒体发酵，这个事情就开始变得比较微妙了。

这个事情发生的时候，有那么一两个推特号爆料说 stETH 有问题。其实这个问题说来话长，Celsius 更早的时候有丢过币，它们现在实际上把用户一部分活期的或者随时要提取的资产形成了 stETH。那么在价格出现偏移之后，这部分他们就怀疑认为 Celsius 没办法退出，及时把这部分的流动性兑现了，那么理论上当然也是对的，就静态的看当然也是对的。

这个事情一发酵之后大家就开始恐慌了，因为消息是当时还有 45 万个 stETH 在抵押，然后市场有传言，怀疑 Celsius 在跟一些机构在做 OTC 谈判的时候机构不一定有买，但是对手机构可能先跑，那么这个风格听起来也确实蛮像某些机构的作风的，总之事情就这么发生了。

在短短的一天时间内一个疑似 Alameda 的钱包卖掉 7 万多个，Celsius 就挪了差不多 4 万个左右也在链上卖掉了，他们试图通过存入 FTX 再提出来这样的操作来隐藏自己的痕迹，但实际 Celsius 那段时间在 FTX 没有什么大额的存款池，所以非常容易被发现就是他们两家在操作，被曝光之后这事情就开始发酵了。再往后其实就是更熟悉的，大家都在各种各样的新闻上面看到了 Celsius 危机，甚至延伸到现在无法提币的一个状态。这个是其实是一个整个事情的来龙去脉，当然最近几天其实大量在跑的，我觉得反倒不是大机构为主。

关于这件事情的本质，我认为通俗的来说，其实是由于一个认知幻觉产生的。这个认知幻觉就是大家一开始把一个低流动性资产，就是潜在的低流动性资产当成了一个高流动性资产，来自于之前一直在给客户去做补贴，那么长期保持非常稳定的几乎 1:1 的价格，甚至有段时间 stETH 比 ETH 还要更贵，也就是说有大量的机构个人默认把 stETH 当成了随时可以 1:1 换回的资产。

由于本身 Celsius 基础收益是很难做的，最大的 beta 就来自于 PoS 的质押收益，那么显然最后那么多理财的机构平台要提供收益，从哪里来？大家跑着就跑到 stETH 上面去了，跑着就跑到 Celsius 里面去了，我觉得这个也是一步一步推导下来的一个过程。

本身也没有问题，这是一个认知错误，它本身并不是一个随时可兑换的流动资产，它是靠着市场提供的流动性来获取的所谓的锚定价格，那么衍生出来会有两个问题，一个期限错配的问题，期限错配出现在哪里？出现在各家理财平台上面，那么最典型就是 Celsius, 我相信很多机构其实都有这样的情况，这是很合理的，因为当时那个时间窗口上大家都想当然了没有去深思。或者说你跑的时候没有那么期限充配，带来问题就是大家债务是一个短期的债务，但是你的资产却进入了一个长期的锁定的状态。

另外一个问题是由于认知幻觉带来杠杆质押的问题，杠杆质押跟是我们一些同行的贴息也有一定关系，Lido 官推出了所谓的一件循环质押的快捷方式，Lido 官方推特当时还主动暗示用户可以去这样操作。我觉得这种行为其实都是我个人认为还是挺有争议的，明显你在让大家从事一件有相当风险的一件事情，当时流动性好的时候没问题，但是你会发现这样的质押行为其实非常危险的，最典型的就是现在整个市场上最危险的两个仓位就来自于 Celsius，它们应该现在还有 10 万个，就是他们最近一直在处理这个问题，它们的杠杆率是在 69% 就是拉满的，它们都是有一个清算风险的。

Steven：我觉得这件事情可能跟咱们普通散户可能关系并不是太大，因为这个协议它开发出来主要的目的就是为了更让用户更加便捷的去做质押，因为你要做 PoS 的 Staking，你要 32 个 ETH，然后他相当于是找了 7 个运营商节点，然后做了一个标签，所以就让大家更加便捷的进行一个质押。

这实际上 stETH 就是一个长期债券，等到你真正合并的时候，你能够把你 PoS 的 10% 左右的利润拿回来，在这个过程中为了把它自己的市场份额撑大可能去诱导大家进行循环贷，就变相的把杠杆加高了。现在美联储不断的收紧的状况下，流动性不断的从圈内往圈外跑，那 ETH 的价格往下降的时候，各种各样的问题就都会出来，所以我觉得这件事情也很正常。

对于大家比较关心的可能是我在里面怎么去获利，或者说我在里面是怎么去保全自己的资产，我觉得可能就是两种情况：一种情况你如果是 ETH 的话，然后你的量又特别大的话，你可以去做币本位的套利，现在以比较低的价格买入 stETH 然后等到后面能放回 ETH 的时候，收益将来更多了。另外一种你可能只是想它的利息，但是你同时不看好 ETH 的价格，比如说你觉得它未来会低，你就可以做一个套保，一手拿现货，另外一头做空 ETH，那么到合并了之后拿利息。所以基本上就是看大家的信心，我觉得因为它本质上跟 LUNA 来说完全是两码事的东西，它只是一个凭证类类的协议，所以这个不会存在太大的一个风险。

BlockBeats：接下来想讨论一下 Lido 设计机制是不是有什么问题？

Mindao：对，前面提到过其实 Lido 发生过一次脱锚事件，因为当时脱锚这个原因是推荐返点特别高，那么很高会导致什么问题？大家都去 stETH 之后拿到奖励返点的客户去卖成 ETH。其中还有两个机制，一个是奖励叠加，另外一个是白名单机制。就是说散户去铸造 stETH 有个上限，机构要做的话是加了白名单进来，就不让你有循环的去铸币，所以我觉得 stETH 实际机制上一点问题没有。

在运营推广上，你直接点进去，你就可以到它那里去，它会给你报的是奖励。这种所谓的营销费用的机制来去做它的市场推广，会导致它有个很大的问题，就是它的量涨得非常快。那么包括 V 神前段时间也说过，就说是不是应该要在机制层面限制这种，PoS 的市场上占的比例太大，如果一家太大的话对整个 PoS 将来的安全性是有非常大影响的，如果这个平台崩了可能会对以太坊的安全影响会有很大的影响。所以我觉得它的机制没有问题，但是它过于激进的这种市场营销的话，导致它可能会对以太坊的整个网络安全会造成影响。

那么我们看到所谓的金融产品的这种推广不可避免的，为什么它要去推进循环杠杆？因为本来就是 DeFi 应该做的事情，DeFi1.0、2.0 和 3.0，做了什么事情呢? 就是资本效率的提升。不断加杠杆，不断提升效率，本来就是 DeFi 和金融的一个本质，所以我觉得也没有人能够阻止借贷协议去接受这些所谓的 c 型资产作为抵押。所以这一点我倒不觉得是他们的问题，我觉得是本来在市场竞争中就应该走向资本的更加的优化。

现在以太坊社区对于怎么限制这些所谓的延伸资产的市场份额，其实已经有很多提出来的方案了。是否在协议层面去做限制这一点社区也在做反馈，个人感觉在机制也是没有任何问题的。这本来就是一个自有市场，说白了你不做其他项目也做，很多这些企业都接受它做抵押，所以循环杠杆的事情一定会发生的，无非是说发生的体量有多大，这里面也不一定是 Lido 的问题。

当时我提到在存款上做个限制，否则的话你在 st 这种使用杠杆太多的话，实际上我个人感觉对本身的风险可能会更大，因为你引起这种爆仓，最后有可能穿仓，如果穿仓，最后是有借贷协议的持有人兜底的。所以我个人感觉就是无论是 Celsius 的事情怎么发展，你 st 怎么卖对 stETH 本身来说没有什么风险，它就是一个协议。在 Curve 流池上的流动提供者，资金填风险就好了，我反而觉得周边的协议附带的伤害可能会更大。

Scott：我也是觉得 Lido 的设计我是非常喜欢，因为当时 DeFi2.0 出来的时候，你发 2.0 的目的是为了提高资金利用率，这种才是一定程度上提高了整个 PoS 的资金利用率。如果说有问题的话，可能像它主要还是 DeFi 可组合性的问题，带来的就是它最终背后的一个流动性是明面的，然后明牌之后，当它达到一定阀值的时候，会加速市场的崩盘。大家都知道你的底牌是多少，就像现在这样子整个流动性收紧的情况，还有那么多外部冲击的情况下就会加速它这么的过程，然后再加上前的杠杆率非常高。

Gene：我挺同意 Mindao 老师的说法的，本身机制设计上，Lido 现在做的事情也是它本来宣称要做的事，然后也确实给质押者提供了更好的流动性。所以如果没有它的这些流动性补贴这套机制，当然质押在那里就只能躺在那里，其实资金利用率是更低的。

然后整个现在看，当然咱们现在都是事后诸葛亮，只是说再去讨论说之前是不是杠杆，这个市场其实总体还是没有什么监管或者没有什么外部限制。那么当然是从业者，确实还是要把这些风险问题，我们自己就需要考虑在前。

我觉得 Lido 去主动鼓励大家去循环质押这样的操作还是挺有争议的。对，比如说刚刚了解的用户，可能他不一定清楚这里面的利害关系，但是我相信项目方自己应该是非常清楚可能会产生的问题的。那么它公然的去这样宣传，尤其是跟项目机构合作，或者我不知道有没有并没有公开的说我去鼓励你什么，但是它们互相之间也有宣传，你有一键的给用户去提供了这样的选择。客观上大家如果去看一下 stETH 的一个前端的话，你会发现如果对于一个没有对底盘非常多踩坑经验的用户来说，他可能第一眼看到就会去参与一下，然后我可以获得一个相对比市场高的收益。你说风险有披露, 但你说大家明白这个中间可能会出现什么样的问题吗？我相信那个时间点都没有，甚至于到现在有些用户他在退出的时候，他都会没有那么确定或者不明白我损失到底是从哪里来的。

那么我觉得这个就是一个复杂金融衍生品，被无线下放到普通用户会出现的问题，那么我觉得还是应该避免，但是本身我觉得机制，包括它的设计没有特别不妥的地方。

Steven：我可能观点有点不一样，我觉得可能还是稍微有点小问题，但是这个问题不是出在 Lido 身上，问题出在 ETH 目前的质押方式，你是没有办法立即能够把你通过 PoS 的收益立即赎回的。同样在 Lido 旗下，其实上面还有很多款产品，其他几种类型都不会存在问题，是因为它的节点就是因为收益是来自于你质押在一个节点上，然后节点通过出快，能够获得奖励。

比如说像 stSolana 它赎回的时间差不多，如果是小额的话可以直接通过 stSol 进赎回，大的话你可以直接去链上进行解除质押赎回，所以一旦 stSol 受到冲击的时候我在链上赎回就可以了，我就能够立马形成套利空间，把价格给拉回来。但是你的 ETH 的话你变成 stETH 这相当于是一个永续债券，你不知道它什么时候合并能够做好，然后可能是半年后可能是两年后这个不知道，所以出现这种状况，市场上没有办法去把 stETH 我买了之后我立马去链上赎回对吧？

然后另外一个它本质就是为了提高资金的使用效率，因为你 PoS 里面存了那么多钱，其实上这个就有点像美联储加息，加了一个息，然后我这些大家就去买权益类的产品，买国债买资产类的产品，然后流动性不就收回成本，但是 Lido 这个协议它就天生的，它让你把收回去的这部分流动性再释放出来，这个时候实际上就是 Lido 它自己想做的事情。当然想发的凭证有人认所以说进行了大规模的这种补贴，在 Curve 上面去年 11 月份就看到它的整个的 ETH 的质押量，其实上还是以大户为主，当时我们 11 月份调的数据是 44% 的用户是拥有大于 1 万 ETH 质押，然后有 35% 的是在 1000~1 万的 ETH。如果从用地址数上来看的话，当时看到 0.69% 的用户占 79% 的存款，所以协议相对来说它吸引的机构型的用户或者大机构的用户会比较多一些，目前这种相对通锚的情况下，它没有办法能够赎回成 ETH。另外一个你流动性、宏观环境的情况下，包括前期加的这些杠杆都会导致这种事情。

Blockbeats：这件事彻底脱锚以后，大家认为最坏的结果最大的影响都是什么？

Mindao：我觉得刚刚就是我们讨论过，我个人感觉其实最大的风险来源点其并不是来自于 st 类的 Token。整个 Lido 的存款量大概是 15 亿美金，就是说现在 Curve 池才大概六七亿美金。等于是它的 st 也是本身的流动性的依赖是靠 Curve 去做，所谓的清算主要是靠 Curve。如果说要去怪，我觉得是在这一块风险没有做非常好的管控，可能借贷企业的影响会更大一点。

最坏的情况我倒没有那么悲观。stETH 的折价 2-3%，我觉得这是非常合理的，stETH 为什么说大家看市场炒得很热，但脱锚才 0.95。其实没多大的事情，0.9 都不是个大问题，这个问题被放大的一个很大的原因在什么？比如说如果跌到 0.82、0.8 了，可能会导致 Curve 上面的很多这种循环带会被清仓，但这个也仅仅是一个假设。但最坏的情况，我们可以看得到，现在市场不断的会有大户进出。今天三箭卖掉了，可能明天有钱进来，但是还是维持在这个水平。大家可以想一下，我们假设合并是今年的 8 月份发生，之后 6 个月就可以去解除质押赎回了。以太坊的 2.0 它还有一个排队的问题，所以咱们假设就一年时间，那一年时间以太坊真是长期持有的话，stETH 现在买进去 0.95，对于长期持有 stETH 人或者 ETH 的人来说是合适的。

所以为什么说这个市场一直会有交易对手来去反冲，你卖到一个位置就会有长期持有人会买进来。这是为什么我觉得它没法往下跌的很厉害的一个原因，就是要卖出一定量来，因为这帮人天然就想着长期持有 ETH，所以我个人感觉买方力量还是很强的。把那些高杠杆的清掉就完了，这市场马上要恢复了，一定会有人套利回来的，因为就是说一年的时间，我觉得很多人对这个东西的回报估计还是非常明确的。比如说假设是 2-3 个点的 ETH 回报理财，但实际上去 Staking 了，Staking 其实你循环起来才能回报很高，但是问题是它流动性没有，至少在这一年内是没有流动性的。这个事情我觉得很正常，其实你看传统市场一些金融平台，拿到储户的钱去搞房地产，去配些长周期的资产，最后流动性出现问题，其实这是一样的。我个人感觉没有那么悲观，不会对以太访或者说对于 DeFi 有所谓系统性的风险，跟 Luna 完全不是一个 Level 的，就 st 而言对以太坊的体系的系统性风险，在目前的阶段看的话没有那么大。

Scott：我其实一点也不悲观，我测算过总体的一个数据，首先它的持续购买力是在于它的无风险套利的机会，我也在给一些 DeFi 机构做一些无抵押贷款，就纯粹的信用贷，它们现在的无抵押贷利率是 9.5，也就是说一年我需要付出 9.5 的一个利息，测算一下到了脱钩比例达到多少的时候，我能够获得一个无风险套利的机会。首先第一个收益肯定是 PoS 的，还有一些 gas 收益，我们就认为首先 stETH 能获得 4% 的收益率，然后现在脱钩了 5 个点，也就是兑换回来又有 5 个点的汇兑收益。如果它再往下跌，我持有 stETH 的有 PoS 收益，我总体的收益最少有 14%，而我一年期的无风险信用贷款只需要支付 9.5 的成本，就立刻就会产生一个无风险逃离的机会，这就会带来源源不断购买力，因此所以它的脱钩是有一定的底价在支撑的。这是我不悲观的原因。

聊到最坏的结果，Aave 上面抵押有大量的 stETH，那么抵押 stETH 的人有两种方式，一种是把 USDT 带出来，第二种是把 ETH 带出来。我也测算过，如果担心 stETH 的话，实际上你更应该担心是 ETH 被清算，因为 stETH 的价格是由 ETH 的价格在处理它的一个汇兑的比例，ETH 的清算会比 stETH 更早，所以如果你要担心 stETH 被清算的话，你就应该担心 ETH 被清算的市场。

然后第二种情况是我抵押了 stETH，这种被清算的概率就更低了。一些数据可以看到部分机构约是在 0.81 的时候清算，实际上已经非常低，此时市场上的机构也好，还有银行的长期持有者定投者也好，肯定会进入进行购买，所以我认为整个清算风险是不用担心的。

那么最坏的结果肯定首先是以太坊的暴跌，暴跌带动 stETH 的价格和清算，这是一个比较坏的结果。就第二个比较坏的这种就是不断的推测导致机构也没办法去推算去锁定收益的时间成本到底有多长，最主要是担心的是最坏的是担心这两个方向。

Gene：对，前面几位其实都讲到点上来，其实现在最大的问题不是 stETH 本身，而是这个案例的问题。

AAVE 现在存的 stETH 是 133 万个，然后 Curve 上面一天总共就在一次池子里面总共是 12 万，这里面 10% 都不到，当然这 133 万个并不是说它一定会被卖掉，但是大家可以从这个比例上来看，就算你跑掉 40%，还有 30% 在这上面存着，如果要清算都有问题，当然它也不会全部都被清算。那么其实 Celsius 也知道，这个时候已经在 st 这条船上了是没有办法下船的，只能被迫去背书资产。LP 有可能出现代表的有一部分暂时性的一个坏账或者说没办法兑现流动性的情况，所以这个是我理解也比较糟糕的情况。

被清算的概率我也倾向于认为这个可能性非常的小，原因在于大家仔细去看一下客户的它的这个函数也挺有意思的，就是它的算法，现在看到价格变化很小，但是你买 1 万个卖掉几万个好像价格也没太大变化，但是如果说真的到 0.8、0.9 以下，那个时候可能买几千个就对价格会有比较大的影响。所以反过来说就是静态的看，那么现在它的流动性肯定是有问题的。

但是如果你动态的去看，前面几位嘉宾分享到大量的潜在的买家其实是在那里等机会的，有些是慢慢的这个已经在不断的积累了，最近在买的很多都是大户，我看到过一个钱包里面就是躺着 40 万个以太坊的大户。所以我觉得长时间出现脱钩的可能性，比较大幅的脱钩的可能性其实不大。然后再从事情的另外一面看就是谁能够去清算，stETH 其实在市场上很难借的，量也不大，应该大概 4 万个左右，大户一下子给它全借出来砸掉，未必能瞬间就把池子带偏。

当然有些已经有 st 持仓的用户把这个东西砸偏，他想把市场带动，我觉得光把 st 的带崩其实意义并不是特别的大。因为你带崩你总要有一个获利的目的，那么你如果不能把整个市场带崩的话，没有很大获利可能的。所以至少我认为这个还是比较困难，那么最多就是它可能作为其中一个手段之一，如果市场出现极端恐慌的时候，这个数据又比较微妙的时候，我觉得大家可以关注这一点，但是在市场没有那么极端的时候，光靠这个东西要去带市场，可能性其实还是不大的。

Steven：我觉得各位老师都说的特别好，风险主要也不在 Lido 这边，我觉得如果大家手上只有这 stETH 也不用太过于恐慌，总归是能够合并的，你能够把你利息拿回来的。然后你如果是币本位的话，不用做任何事情躺平即可。它的相对脱锚的状况实际上更加有利的就是大户或者说机构客户这种，他们能够通过各种的套利方式能够拿到更多的 ETH 的筹码，当然他们自己会去比较，比如说刚才大家都说了 PoS 大概 4%-5% 折价对吧？这些机构客户可能自己要掂量一下:我的资金使用费率大概是多少? 买卖到底划不划算? 如果划算的话，会有很多套利的会把 stETH 给拉回来，所以我觉得大家都不用担心这个事。

BlockBeats：其实 4 位老板对 stETH 这个事基本上还是算比较乐观。就不会说去带坏整个 ETH 或者主要市场。在这个事件里边，有什么新的机会？其实几位老板在前面也说提到了一些套利的方式什么，大家还有新的补充吗？

Mindao：刚讨论风险的时候，我其实想到一个还有潜在的风险，但这风险没有发生。就是如果它的节点大规模的出问题就有可能会导致严重脱锚的，这是属于底层的问题了，而这个事情其实不是说不可能发生。当然对大家对整个 Lido 设计，包括它的下面的机制筛选还挺严格的，现在基本上都是通过社区投票。其实这里面很多节点，包括它早期的投资人，也都是 ETH 的大户，所以我觉得相对来说在安全这块技术上是没有太多问题。

但确实是一个很实在的问题，如果说万一出现大规模的环环爆仓，我觉得最有可能底层出现 slash，而且以太坊的 slash 是所有的 PoS 设计中应该是非常严格的，非常狠。我觉得可能是更大的一种潜在的风险，但这个风险现在没有发生，所以我觉得在现在市场定价其实并没有体现出来。

获利手段大家其他已经分析了很多了。如果现在你要进场去。比如说这个区域买主流 st 资产，肯定是直接买 stETH 个人觉得是相对会比较划算。另外我觉得还有一个刚大家提到过，其实很多机构在现在 stETH 价格 0.95 都可以做出很多结构合成的产品给一些客户，所以我觉得这点里面确实还有很多的机会。所以如果说对于散户来讲，我觉得买现货的话，可能 st 是一个挺好的机会。

Scott：我就很同意 Mindao 老师的说法，首先肯定是买 st，如果担心没有买到好的价位的话，其实最简单的策略就是定投 stETH。

Gene：我觉得大家可以去挂一些你觉得合适的价格的单子，体量大的其实就是像现在很多资金在买，就是分批分节奏，没事就买一点。就像今天交易是非常激烈的，昨天买上去的砸下了不少，但马上又有一波买盘。

然后再我刚才讲到还有一个点，本身大家现在在交易的是一个情绪，那么如果市场可能从一个波动比较大的情况慢慢的消化掉，同时随着时间靠近 10~11 月份，比较顺利的话有可能价格汇率会在那个时候比现在更乐观，中间就有一定的获利的预期。你在情绪极端的时候买入，那么你在情绪平稳的时候卖出，也是一个相对比较好的选择。

Steven：我觉得各位老师都说很好，然后第一个关于 slash 的事可能担忧的程度比较小一点，就是一个是早期投资，另外一个是像他们的这种一共是 7 个节点运营商，包括非常有名的这些机构做基础设施的机构、PoS 节点服务的这么一些公司，这些公司的技术实力相对来说还是比较强的，所以这一点可能不会作为一个特别大的风险点去考虑。 另外一个的话，如果大家想以 ETH 为本，我也想后面套利多拿一些的话，实际上如果你资金量特别大买卖是划算的。如果你资金量比较小的话是不太值得，赔率比较低，可操作的空间就大概不到 10 个点。所以从这个角度来说的话，并不是很划算。

BlockBeats：非常感谢 4 位老师，大家再见。

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